事件：公司发布2025 年第三季度报告，2025 年前三季度，公司实现营业收入41.55 亿元，同比下降8.03%，归母净利润11.04 亿元，同比增长9.31%。

核心观点：

净利润持续增长，Q3 盈利提速明显。2025 年前三季度，公司实现营业收入41.55 亿元，同比有所下降；实现归母净利润11.04 亿元，同比增长9.31%1。营收下滑主要系报告期内转让子公司三峰城服控股权，不再并表所致，剔除该影响后主业经营稳健。公司盈利能力持续增强，Q3 单季度实现归母净利润4.26 亿元，同比大幅增长23.94%，增速提升明显。业绩增长的核心驱动力源于垃圾发电主业运营效率提升，尤其是供热业务的快速增长，以及海外业务贡献的优质增量。

垃圾发电主业稳健，供热业务成效凸显。公司传统环保主业运营扎实，为业绩提供了坚实的“压舱石”。前三季度，公司旗下项目累计处理垃圾1176.69 万吨，同比增长3.68%，实现总发电量46.41 亿度，同比增长3.10%，实现上网电量40.97 亿度，同比增长3.57%。公司供热业务放量显著，前三季度累计销售蒸汽80.54 万吨，同比增长15.49%，成为运营板块重要的利润增长点。公司持续通过技术创新降本增效，在项目中实现AI智慧焚烧管控，有效提升运营效率。

海外业务加速拓展，打开第二成长曲线。公司“出海”战略成效显现，正从设备和EPC 输出向“投资+运营”的全产业链模式升级，成为公司未来增长的核心引擎。海外项目盈利能力更优，带动公司2025 年上半年工程建造业务毛利率提升至25.66%。公司成功中标中国澳门垃圾发电厂运营项目，该项目运营期长达十年，预计合同收入约26 亿澳门元，为公司深度开拓境外市场奠定了坚实基础。此外，公司与环保企业苏伊士集团签署《全面战略合作框架协议》，有助于公司在全球范围内获取优质项目，实现稳健扩张。

盈利预测：我们预计公司2025-2027 年实现营业收入分别为59.29/62.14/65.36 亿元，同比增长-1.03%/4.81%/5.17%，归母净利润分别为13.83/14.82/15.91 亿元，同比增长18.42%/7.16%/7.33%，根据2025 年10 月30 日收盘价，对应PE 分别为10.44/9.74/9.08 倍，EPS 分别为0.83/0.89/0.95 元，给予公司“推荐”评级。

风险提示：市场拓展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险；应收账款风险。