事件：公司发布2025 年年度报告，2025 年，公司实现营业收入55.59 亿元，同比下降7.21%，归母净利润12.31 亿元，同比增长5.38%。

核心观点：

营收结构持续优化，运营主业稳健增长驱动业绩提升。2025 年，公司营业收入同比有所下降，但归母净利润同比增长5.38%，扣非后归母净利润11.97 亿元，同比增长3.61%。营收下滑主要系工程建造板块收入同比下降及出售三峰城服后不再并表所致。而核心的项目运营业务实现收入40.80 亿元，同比增长0.46%，毛利率稳定在38.24%，展现出经营韧性。

全年垃圾总处理量1588.58 万吨，同比增长5.32%；总发电量62.48 亿度，同比增长4.9%。其中，供热业务增长亮眼，全年销售蒸汽111.06 万吨，同比增长18.6%；污泥、医废等协同处置业务量也实现双位数增长，分别同比增长46.23%和16.07%。公司经营活动现金流表现较好，净额达23.55 亿元，同比增长14.69%，主要系本年度国补资金回收情况较好。

国内国际“双轮驱动”战略成效显著，海外市场拓展打开新增长空间。公司坚定推进国内国际“双轮驱动”市场战略，海内外市场拓展均取得显著成效。国内市场聚焦县域小型项目、技改、供热及并购，报告期内中标重庆酉阳县生活垃圾焚烧供热项目，新增生活垃圾焚烧处理能力200 吨/日、餐厨垃圾处理能力30 吨/日，并已签署特许经营协议，成功签署澳门垃圾焚化中心10 年期运营及保养服务合同，预计总收入约26 亿澳门元。

国际市场方面，公司积极响应“一带一路”倡议，通过设备出口、工程建设等轻资产模式拓展海外业务，深耕越南、印尼、泰国、马来西亚等东南亚市场区域，积极开拓大洋洲、南亚等地新市场。

科技创新赋能提质增效，全产业链优势持续巩固。公司持续加大研发投入，研发费用达7164 万元，同比增长12.19%。AI 智慧焚烧系统应用成效显著，已完成13 个项目共34 条焚烧线的智慧化改造，智慧焚烧项目占比提升至36%，有效提升了运营效率和自动化水平。得益于技术赋能，公司运营指标保持行业领先，全资及控股项目平均入厂吨垃圾发电量达425.55度/吨，平均厂用电率控制在11.65%。飞灰源头减量、污泥直喷焚烧等新技术已在多个项目实现生产应用，并成功签订市场合同，技术成果转化顺利。此外，公司拟每10 股派发现金股利2.66 元（含税），分红比例达36.13%，持续回报股东。

盈利预测：我们预计公司2026-2028 年实现营业收入分别为63.02/67.22/71.94 亿元，同比增长13.36%/6.66%/7.03%，归母净利润分别为14.72/16.00/17.49 亿元，同比增长19.85%/8.71%/9.31%，根据　　2026 年3 月31 日收盘价，对应PE 分别为9.42/8.66/7.92 倍，EPS 分别为0.88/0.96/1.05 元，给予公司“推荐”评级。

风险提示：市场拓展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险；应收账款风险。