事件：美凯龙发布2025 年三季报。25Q1-3 公司实现营业收入49.69 亿元，同比下降18.62%；归母净利润-31.43 亿元；扣非后归母净利润-9.59 亿元。25Q3 公司实现营业收入16.32 亿元，同比下降13.24%；归母净利润-12.43 亿元；扣非后归母净利润-3.56亿元。

25Q3 营收降幅收窄，多元业态支撑出租率企稳回升

25Q3 公司营收持续承压，主要系商户经营情况受到家居零售市场的需求减弱的影响，商场租金收入阶段性下滑；同时公司稳商留商优惠增加；公司委管商场数量和其他业务板块的项目数量减少、进度放缓。

25Q1-3 公司自营及租赁分部收入同比下降5.8 亿元，其他分部收入合计同比下降5.6 亿元。

公司业态升级步伐加快，电器、汽车、家装设计、生活业态等新兴业务的发展均取得积极进展，跨界融合的布局正持续落地，同时也带动商场出租率企稳回升。截至2025 年9 月末，公司自营商场的出租率有所提升，由2024 年末的83.0%稳步提升至84.7%。分业务板块来看，1）25Q3 美凯龙电器经营面积占比进一步提升0.2pct，截止Q3末已在全国115 个核心城市，打造了超150 家馆均面积破万方的智能电器生活馆。2）25Q3 汽车经营面积占比提升0.3pct，截止Q3 末公司体系内汽车业态总经营面积达26 万平方米，覆盖全国44 个城市，合作品牌超过30 家。公司正全面推进“3100”战略，计划在三年内实现汽车业态经营面积突破100 万平方米。

投资性房地产致25Q3 利润短期大幅承压，现金流环比逐季改善

盈利能力方面， 25Q1-3 公司毛利率为61.89%，同比增长2.47pct；25Q3 公司毛利率为62.69%，同比增长6.07pct。其中，商场租赁及运营业务盈利水平呈现一定韧性，25Q1-3 商场租赁及运营等业务在营收承压背景下营业利润实现2 亿元，较去年同期的约1 亿元出现明显改善。

期间费用方面，25Q1-3 公司期间费用率为57.65%，同比增长2.88pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.44%/12.07%/0.09%/33.05%，同比分别+0.09/-0.20/-0.10/+3.09pct。25Q3 公司期间费用率为63.19%，同比增长3.70pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.43%/13.77%/0.07%/33.92% ， 同比分别-0.05/-0.27/-0.14/+4.15pct。

公司投资性房地产公允价值下降造成25Q1-3 公允价值变动损失约-33.3 亿元以及各类减值损失合计约-1.7 亿元。综合影响下，25Q1-3公司净利率为-67.41%，同比下降34.58pct；25Q3 公司净利率为-79.99%，同比下降43.98pct。

公司经营活动现金流明显改善，截止2025 年前三季度经营活动现金净流入约6.4 亿元，较去年同期增加约11.7 亿元；25Q1-3 经营活动现金净流入分别为-1.12 亿元、3.14 亿元和4.41 亿元，环比逐季增长。

投资建议：公司持续稳步推进“轻资产、重运营、降杠杆”战略，控股股东建发集团业务与公司存在协同，有望重新梳理焕发活力，盈利能力有望逐步修复。我们预计美凯龙2025-2027 年营业收69.15、77.32、82.23 亿元，同比增长-11.59%、11.82%、6.34%；归母净利润为-8.04、1.25、3.62 亿元，对应PE 为-14.9X、96.3X、33.2X，给予26 年116.92xPE，12 个月目标价为3.35 元，维持增持-A 的投资评级。

风险提示：新零售发展不及预期风险；房地产行业周期波动风险；卖场拓展不及预期风险。