公司4 月29 日发布一季报：Q1 营业收入7531 亿元，同环比-7.3%/+10.5%，归母净利468 亿元（扣非后466 亿元），同环比+2.5%/+45.6%（扣非后同环比+1.7%/+22.3%）。公司Q1 净利超出我们的前瞻预期（444 亿元），系天然气产销量增加，考虑公司天然气业务降本增量潜力，维持“增持”评级。

油气业务增储上产有序推进，成本管控成效凸显

Q1 公司原油产量240.2 百万桶，同比+0.2%，原油实现价格70.0 美元/桶，同比-7.2%，可销售天然气产量1361 十亿立方英尺，同比+1.2%，单位油气操作成本9.8 美元/桶，同比-6.0%。Q1 油气和新能源分部实现经营利润460.9 亿元，同比增30.2 亿元，主要系天然气产量增加及税费支出减少。

供需偏弱挤压炼油利润空间，静待化工行业景气修复

Q1 公司原油加工量337 百万桶，同比-4.7%，生产成品油2857 万吨，同比-6.3%，化工产品商品量996 万吨，同比+0.5%。炼油化工和新材料分部动态调整产品结构，但受炼化景气偏弱影响，经营利润同比-27.3 亿元至53.9亿元，其中炼油/化工业务利润同比下滑24.2/3.1 亿元至45.5/8.4 亿元。

成品油市场需求弱势，销量下滑致板块业绩承压

Q1 公司成品油总销量3678 万吨，同比-6.3%，其中国内成品油总销量2754万吨，同比-3.5%。公司持续提升国内市场占有率，加强海外市场开发，但受国内成品油需求下滑拖累，Q1 分部经营利润同比-17.2 亿元至50.4 亿元。

持续优化进口气资源池结构，降本增量成果显著

Q1 公司销售天然气864.4 亿立方米，同比+3.7%，其中国内669.1 亿立方米，同比+4.2%，国内天然气平均销售价格9.0 美元/千立方英尺，同比-3.9%。

公司持续优化进口气资源池结构，加大直销客户、工业客户和气电客户开发力度，降本增量带动板块经营利润同比增11.9 亿元至135.1 亿元。

盈利预测与估值

考虑中长期石油供需格局趋弱致油价中枢面临下行压力，我们下调公司25-27 年归母净利润预测为1629/1667/1717 亿元（前值1709/1720/1764亿元，下调幅度为4.7%/3.0%/2.7%），EPS 为0.89/0.91/0.94 元，以0.93港币对人民币折算，结合A/H 股可比公司估值（25 年Wind、Bloomberg一致预期11.6/8.2xPE），考虑公司原油产量较高故受油价波动影响相对较大，给予25 年11.0/7.5xPE，A/H 目标价9.79 元/7.18 港元（前值9.77 元/7.00 港元，对应25 年10.5x/7.0xPE），维持A/H“增持”评级。

风险提示：国际油价波动风险；石化行业竞争格局恶化风险。