2025Q1 业绩略超我们和市场的预期

公司2025Q1 营收7531 亿元，同比-7.34%，其中归母净利润468 亿元，同比+2.27%，油价下跌的情况下，公司业绩再创历史新高，超出我们和市场的预期。

降本效果明显，抵抗油气价下降的负面影响，上游利润仍然实现增长勘探开发板块，2025Q1 原油产量同比+0.2%，天然气产量同比+1.2%。实现油价70 美元（同比-7.2%）；天然气价格9.01 美元/mcf（同比-3.9%）。尽管价格下滑明显，但是上游油气和新能源业务的经营利润达461 亿，同比+30亿，主要得益于单位操作成本下降（约贡献21 亿）、油价下降导致税费支出减少以及天然气增量贡献。

炼油及销售板块均面临成品油需求已达峰的压力，化工持续低迷Q1 原油加工量同比-4.7%，成品油产量同比-6.3%，其中汽油产量同比-7.4%，柴油产量同比-6.7%，煤油产量同比-2.3%，乙烯产量同比+0.04%，基本持平。炼化板块经营利润54 亿，同比减少约27 亿；其中炼油业务同比-24亿，主要是需求减少，导致量和毛利均下滑；化工业务同比-3 亿，主要是化工单位毛利减少。成品油销售经营利润50 亿（同比-17 亿）。

天然气销售板块利润增长靠量增及降本贡献

2025Q1 国内销售天然气699 亿方（同比+4.2%）。估算的实现价格2.09 元/方（同比-0.05 元/方，环比-0.07 元/方），估算的平均销售成本1.93 元/方（同比-0.06 元/方）。板块经营利润135 亿，同比+12 亿，应主要来自量增与降本。

盈利预测与投资评级: 由于油价下行，原预测25/26/27 年归母净利润预测为1698/1749 亿/1800 亿元，现调整为1662/1692/1741 亿，A 股对应PE8.8/8.6/8.4 倍，H 股对应PE 5.5/5.4/5.2 倍。按照50%的分红比例计算，A股对应25 年分红收益率5.7%，H 股对应25 年分红收益率9.2%。维持“买入”评级。

风险提示：经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险；未来新项目投产不及预期的风险。