投资要点：

公司发布2025 年半年报：2025H1 公司实现营业收入14501 亿，同比-6.7%；归母净利润840 亿元，同比-5.4%；扣非归母净利润841 亿元，同比-8.4%。其中25Q2 实现营业收入6970 亿，同比-6.1%，环比-7.5%；归母净利润372 亿元，同比-13.6%，环比-20.6%；扣非归母净利润376 亿元，同比-18%，环比-19.3%，业绩表现基本符合我们预期。在能源价格下行以及炼油景气下滑背景下，25Q2 公司整体毛利率水平达到20.68%，同比-0.9pct。25H1 公司期间费用率达到5.32%，同比+0.43pct，主要在于管理费用有一定提升。公司中期拟派发现金红利0.22 元/股（含税），合计派发402.65 亿元（含税），分红比率达47.94%。

上游降本增效应对油价下滑。25H1 公司油气产量达到9.24 亿桶油当量，同比+2%，其中原油产量4.76 亿桶，同比+0.3%；可销售天然气产量26836 亿立方英尺，同比+3.8%，在“稳油增气”战略持续执行下，公司油气产量继续保持稳定增长。25H1 公司实现油价66.21 美元/桶，同比下降14.5%，我们测算25Q2 实现油价约62.4 美元/桶，环比-7.6美元/桶，在油价下行背景下，25H1 上游板块实现经营利润857 亿，同比下降6.8%。成本端，25H1单位油气操作成本为10.14美元/桶，同比-8.1%。预期未来油价有望维持60-70美金区间震荡，油气产量提升有望带动上游板块业绩上行。

炼化景气下滑较大，“反内卷”政策有望带动景气修复。25H1 公司实现原油加工量6.94亿桶，同比+0.1%；减油增化趋势下，公司生产成品油5957.2 万吨，同比-0.9%；化工产品商品量 1997.1 万吨，同比+4.9%。在油价下行背景下，公司炼化产品盈利收窄，25H1炼化板块实现经营利润111 亿元，同比-18.9%，其中炼油业务实现经营利润97 亿元，同比-8%；化工业务实现经营利润14 亿元，同比-55.5%。预期未来在国内“反内卷”以及海外装置退出趋势下，炼化业绩存在较大修复空间。

成品油销售持续低迷，天然气销售稳健增效。25H1 受成品油需求萎缩影响，公司成品油销量达到7783.1 万吨，同比-1.5%，其中国内销量5864.6 万吨，同比+0.3%。在成品油景气下行背景下，25H1 公司销售板块实现经营利润76 亿元，同比-25.2%。25H1 公司销售天然气1515 亿方，同比+2.9%，其中国内销售天然气1198 亿方，同比+4.2%。25H1公司天然气实现价格2.33 元/方，同比+5.2%，天然气量价齐升带动经营利润达到186 亿元，同比+10.8%。未来随地炼加油站管控趋严，成品油销售业务存在一定修复预期；天然气在产量稳定增长、成本逐步下降的趋势下，创效能力持续增强。

投资分析意见：考虑油价中枢下行影响，我们下调2025-2027 年盈利预测至1561、1606、1669 亿（原为1698、1747、1816 亿），对应PE 分别为10X、10X、9X，维持“买入”评级。

风险提示：油价大幅下跌风险；炼化回暖不及预期；海外天然气价格上涨等。