2025Q3 业绩超市场预期

公司2025Q3 营收7192 亿元，环比+3.2%，其中归母净利润423 亿元，环比+13.7%，油价环比微增3%的情况下，公司业绩实现两位数以上的环比增长，超出市场预期。

上游经营利润环比持平

2025Q3 原油产量环比+0.7%，天然气产量环比-2.2%；实现油价64 美元（环比+3%）；Q3 单位操作成本环比提升15%，上游油气和新能源收入环比略降1%，经营利润基本持平。

炼化经营利润环比-5 亿，化工板块持续低迷

Q3 原油加工量环比-3%，成品油产量环比-3%，其中汽柴煤油产量分别环比-4%/-5%/+4%，乙烯产量环比+1%。炼化板块经营利润52 亿，环比减少5亿，其中炼油业务环比-3 亿，化工业务环比-2 亿。

营销板块利润环比增长

Q3 成品油销售量环比+4.8%，汽柴煤油销量分别环比+11.1%/+0.2%/+4.2%，其中国内销量环比-0.4%，Q3 经营利润59 亿（环比+51 亿）。

天然气销售板块利润增长靠量增及降本贡献

2025Q3 国内销售天然气511 亿方（环比+2.6%），估算实现价格2.03 元/方（环比+0.03 元/方），估算的平均销售成本1.85 元/方（环比-0.08 元/方）。

板块经营利润127 亿，环比+75 亿，我们认为主要来自量增与降本。

盈利预测与投资评级: 维持预测2025-2027 年归母净利润1509/1692/1741亿，A 股对应 PE 11/9.8/9.6 倍，H 股对应 PE 8.1/7.2/7.0 倍。按照52%分红比例，对应A 股分红收益率4.7%，H 股分红收益率6.4%。维持“买入”评级。

风险提示：经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险；未来新项目投产不及预期的风险。