投资要点

事件：2025 年公司实现营业收入28645 亿元，同比-3%；实现归母净利润1573 亿元，同比-4%；实现扣非后归母净利润1617 亿元，同比-7%。

其中2025Q4，公司实现营业收入6952 亿元，同比+2.2%，环比-3.3%；实现归母净利润310 亿元，同比-2.7%，环比-26.6%；实现扣非后归母净利润348 亿元，同比-8.6%，环比-18.6%。公司业绩符合我们预期。

上游油气与新能源业务蓬勃发展：实现经营利润1361 亿元（同比-15%），毛利率26.3%（同比+0.1pct）主要系2025 年布伦特油价同比回落。公司油气供给能力持续增强，2025 年油气产量再创历史新高，油气当量产量18.4亿桶（同比+2.5%），其中原油产量同比+0.7%，天然气产量同比+4.5%。原油平均实现价格为64.11 美元/桶（同比-14%，基本与布伦特油价下滑的比例一致）。公司在四川盆地、准噶尔盆地、柴达木盆地、鄂尔多斯盆地、松辽盆地等获得多项重大突破和重要发现。另外，公司深入挖掘老油气田潜力，努力提高采收率，高效推进塔里木富满、四川天府致密气等重点产能项目建设。公司制定2026 年油气当量产量目标18.5 亿桶（同比+0.5%）。

销售板块表现亮眼：1）天然气销售：实现经营利润608 亿元（同比+13%），毛利率9.2%（同比+0.8pct）。天然气销售量3147 亿立方米（同比+7%），平均实现价格从2.287 元/方，提升至2.29 元/方。2）油品及非油业务：实现经营利润175 亿元（同比+6%），公司根据不同区域、不同油品实施个性化、特色化营销，积极推动车用LNG 加注、充换电及综合能源服务等业务发展，大力发展非油业务。

炼油与化工新材料业务转型向好：公司推动炼油化工业务向产业链中高端迈进，实现经营利润242 亿元（同比+13%），毛利率5%（同比+0.5pct）。

2025 年，公司加工原油13.76 亿桶（同比-0.2%），其中生产成品油1.17 亿吨（同比-2.6%），生产化工品4002 万吨（同比+3%），化工新材料333 万吨（同比+63%），表明公司持续推进减油增化。

公司注重股东回报：2025 年，公司股息支付率达55%，分红金额860 亿元，按2026 年3 月31 日的收盘价计算，A 股股息率3.9%，H 股税前股息率5%，按10%扣税后股息率4.5%，按20%扣税后股息率4%。

盈利预测与投资评级：公司稳油增气战略持续推进，以及2026 年地缘冲突大幅推涨油价，我们调整盈利预测，2026-2027 年公司归母净利润分别为1721、1871 亿元（前值为1721、1787 亿元），新增2028 年盈利预测，2028年公司归母净利润为1922 亿元。按2026 年3 月31 日收盘价，对应A 股PE 分别13.0、11.9、11.6 倍，对应H 股PE 分别10.1、9.3、9.0 倍。公司油气资源丰富，盈利水平可观，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动；油价波动；公司油气产量增速不及预期。