本报告导读：

对标海外企业，国内上游央企估值仍有修复空间。近期海内外企业股价走势出现分化，市场预期国内企业经营效率改善。

摘要：

我们认为长周期维度看原油价格中枢提升，国内上游央企经营效率预期改善，推荐中国海洋石油（0883.HK）、中国海油（600938.SH）、中国石油（601857.SH）、中国石油股份（0857.HK）、中国石化（600028.SH）。

从绝对估值和相对估值法看，对标海外企业国内上游央企估值仍有修复空间。油气产业链上游企业估值方法海外主要分为绝对估值法以及相对估值法。绝对估值法以PV-10 为例，相对估值法海外企业常采用EV/EBITDA、EV/BOE/D、EV/2P、P/CF、EV/DACF 等估值方法，通常上游企业还会考虑加回勘探费用做对比。从两种估值方法看，国内上游央企估值仍有上升可能性。

长期看分红回购是提升企业估值的重要因素，十年维度看占样本企业总股东回报的50%以上。从近两年数据看，油气产业链样本企业总股东回报(分红回购及股价上涨)越低，分红回购贡献度越大。近五年数据来看，分红回购对提高总股东回报起到关键性作用。而十年维度的长周期看，分红+回购通常占到总股东回报的50%以上。

海内外企业23 年10 月后股价走势出现分化，市场预期国内企业经营效率改善。海外公司股价与EPS 变动相关性较强，PB 估值与油价波动相关性较高。22 年7 月-23 年3 月海外企业PB 估值强于油价。

海外市场同样关注红利策略。复盘历史，滞胀背景下海外市场红利策略跑赢概率高。另一方面，国内上游央企10 月以来股价表现相对更强；我们认为一方面在原油价格下跌时公司业绩抗波动性较强，另一方面隐含了市场对未来通过经营效率改善等提升ROE 的预期。我们认为国企价值重估的理论基础在于市场关注分红比例和经营效率的改善，同时如果无风险利率下降，则企业WACC 下降。

风险提示：油价跌幅超预期，潜在储量开发不及预期，全球地缘冲突超预期