核心观点：

紫金银行发布2025 年三季度报告，我们点评如下：25Q1-3 营收、PPOP、归母利润同比增速分别为-5.4%、-5.7%、-10.9%，增速较25H1 分别变动-5.91pct、-8.49pct、-11.02pct。从累计业绩驱动来看，规模扩张、净手续费收入增长、其他收支为主要正贡献，净息差、拨备计提为主要拖累。

亮点：（1）资负规模增长稳健。25Q3 资产同比增速5.56%，增速环比提升4.53pct，负债端存款增速转正，25Q3 存款同比增速5.31%，环比提升5.48pct，从资产端结构上看，紫金银行金融投资占生息资产比重提升，而贷款占生息资产比例环比下降3.2pct。（2）中收继续保持高增。紫金银行25Q1-3 净手续费收入同比增长41.5%，增速环比进一步提升13.7pct。（3）投资收益同比高增。紫金银行25Q1-3 其他非息收入同比增长57.5%，拆解来看，投资收益同比增长72.6%，金市对于营业收入与净利润的稳定器作用仍然明显。（4）净息差略有下滑，但降幅已进一步收窄。25Q1-3 净息差为1.17%，环比下降1bp，25Q1-3 净利差为1%，环比下降1bp，降幅均较25H1 进一步收窄，拆解来看，负债端成本率的下降对息差企稳的贡献度进一步提升，而伴随后续高成本的负债进一步到期，预计紫金银行负债成本率对息差企稳的贡献度进一步提升。

关注：（1）不良率上行。紫金银行25Q1-3 不良净新生成率为0.65%，环比下降29bp，不良率环比上升11bp 至1.35%，而从前瞻指标关注率来看，25Q3 为1.61%，环比上升3bp，关注紫金银行后续的资产质量。（2）拨备计提对利润的影响。紫金银行25Q1-3 信用减值损失同比增长4.7%，系主动处置不良资产以及夯实资产质量，后续来看，伴随不良净新生成率的进一步回落，拨备计提对利润的影响进一步放缓。（3）其他综合收益下降对金市浮盈的影响。观察资产负债表中其他综合收益科目，24A 为6.24 亿元，25Q3 为0.96 亿元，需进一步关注金市浮盈对营业收入与净利润的贡献情况。

盈利预测与投资建议：预计公司25/26 年归母净利润增速分别为-2.31%/0.22%，EPS 分别为0.43/0.43 元/股，当前股价对应25/26 年PE 分别为6.62X/6.61X，对应25/26 年PB 分别为0.51X/0.48X，综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产0.55 倍PB，对应合理价值3.02 元/股，维持“增持”评级。

风险提示。（1）宏观经济超预期下行，资产质量大幅恶化；（2）消费复苏不及预期，存款定期化严重；（3）市场利率上行，交易账簿浮亏。