3Q25 业绩超出我们预期

公司公布3Q25 业绩：收入47.27 亿元，同比+21%，环比+29%；归母净利3.76 亿元，对应每股盈利0.16 元，同比+285%，环比+143%，超出我们预期，主要系玻璃库存去化较快带动销量增长、成本下降及外销占比较大带动盈利修复所致。

发展趋势

3Q25 光伏玻璃出货环比提升且成本下降，推动业绩增长。产能方面，今年7 月公司冷修3000 吨/天产能，目前产能为16400 吨/天。销售方面，我们认为公司Q3 出货环比有所提升，主要系国内库存消化和海外出货增长推动，Q2 末公司库存约20 天以上，Q3 末库存降至1-2 周。价格和盈利方面，我们预期Q3 玻璃销售价格环比持平，7 月价格触底，8、9 月持续上涨。Q3 毛利率和净利率均同环比增长，我们认为盈利修复明显原因是纯碱价格下降带动成本压力减轻，同时公司海外销售占比约30%，外销具备溢价抬升整体产品盈利能力。展望Q4，玻璃有望挺价，盈利能力有望维持。虽然组件端需求减弱，但是玻璃产能持续去化，供需关系修复，叠加供暖季到来燃料成本上升，玻璃价格有望维持在13 元/平。此外，我们预期行业对于产能点火仍处于观望状态，虽然近期价格回升，但是二线厂商仍呈小幅亏损状态，短期点火意愿较小，明年春节后伴随组件需求回升，产能或将释放。

盈利预测与估值

由于近期光伏玻璃价格上涨，公司盈利修复速度较快，但是Q4需求走弱，出货或将下降，我们下调25 年营收7%至166.8 亿元，上调2025 年盈利预测54%至8.6 亿元，考虑到26 年出货有望增长，但是价格上涨较为困难，下调26 年营收15%至174 亿元，考虑到公司持续降本提效，维持26 年盈利预测不变。

维持跑赢行业评级，由于Q4 组件需求走弱，供给端出清有待观望，我们上调A 股目标价8.1%至20 元，对应25、26 年2.1、2倍P/B，较当前股价有20%上行空间，当前股价对应25、26 年1.8、1.7 倍P/B。维持H 股目标价13.3 港元不变，对应25、26年1.3、1.2 倍P/B，较当前股价有23%上行空间，当前股价对应25、26 年1、1 倍P/B。

风险

光伏需求不及预期，成本波动风险，产能出清不及预期风险。