事件：公司发布2025 年三季度报告，2025Q1-3 公司实现营业收入124.64亿元，同比-15%；归母净利润6.38 亿元，同比-51%；2025Q3 公司实现营业收入47.3 亿元，同比+21%，环比+29%；归母净利润3.76 亿元，同比+285%，环比+143%；毛利率16.75%，同比+10.8pct，环比+0.1pct，业绩超市场预期。

库存水平回落至低位，25Q3 玻璃出货环比高增。我们估计公司25Q3 玻璃出货约3.8 亿平，环增30-40%，主要系价格跳涨下组件厂存在囤货需求带动出货大幅提升，公司库存已从7 月初20 天左右降至9 月底7 天左右。价格端：7-8 月玻璃价格处于低位水平，9 月起玻璃价格上行，Q3平均价格环比基本持平，成本端：纯碱及石英砂价格略微有些下行，我们测算25Q3 单平盈利约0.9-1 元，环增0.4-0.5 元，展望25Q4，考虑库存处于低位水平，我们预计玻璃价格持续坚挺，天然气Q4 取暖旺季下价格或有所上涨，整体25Q4 我们预计盈利能力仍有望环比改善，出货需看实际市场需求。

产能保持稳定、安徽及南通产能视市场情况投产。截至2025 年9 月底公司累计在产总产能为16400 吨/日（越南2000 吨/日），安徽项目（2*1200）和南通项目（4*1200）将根据市场情况陆续点火运营。印尼2*1600 吨窑炉预计2027 年年底点火投产，以满足不同国家和地区对光伏玻璃的需求，公司盈利能力较二三线企业持续拉开差距，有望持续保持领先优势。

期间费率略有下滑、存货大幅减少。公司2025Q3 单季度期间费用3.27亿元，同环比-21%/+19%；费用率6.91%，同比-3.7pct，环比-0.6pct，主要系营收大幅增长所致；2025Q3 末公司存货12.07 亿元，环比下滑30%；合同负债0.55 亿元，环比增长67%。

盈利预测与投资评级：考虑玻璃价格回升，我们上调公司2025-2027 年盈利预测，我们预计公司2025-2027 年归母净利润10.4/16.7/21.8 亿元（前值为6.2/11.6/14.9 亿元），同比+3%/+60%/+31%，对应PE 为38/23/18倍，维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧、政策不及预期。