事件：公司发布2025 年年报，2025 年实现营业收入155.67 亿元，同比-16.68%，实现归母净利润9.81 亿元，同比-2.59%；2025Q4 实现营业收入31.03 亿元，同比-23.92%，实现归母净利润3.43 亿元，同比扭亏，环比-8.88%。

光伏玻璃销量阶段性承压，盈利能力维持行业领先。

光伏玻璃板块：行业竞争加剧背景下公司光伏玻璃销量阶段性承压，2025 年公司光伏玻璃销量同比-8.16%至11.62 亿平；售价方面，2025 年光伏玻璃（2.0mm）均价11~14 元/平区间震荡，公司2025 年ASP（不含税）为12.04 元/平（同比-9.45%）。综合来看，2025 年公司光伏玻璃营业收入同比-16.83%至139.86亿元，毛利率同比+0.47 个pct 至16.11%，营业收入规模虽有所减少但盈利能力保持相对平稳，维持行业领先。

此外，在地产周期下行影响下公司其他业务持续受到影响，2025 年公司工程玻璃板块营业收入同比+8.25%至5.44 亿元，毛利率同比+26.89 个pct 至34.10%；家居玻璃板块营业收入同比-18.73%至2.51 亿元，毛利率同比-0.81 个pct 至12.52%；浮法玻璃板块营业收入同比-60.87%至1.11 亿元，毛利率同比-10.09个pct 至-13.67%。2025 年公司综合毛利率同比+1.41 个pct 至16.91%，期间费用率同比+0.58 个pct 至8.03%。

越南产能收入及利润逆势扩张，海外前瞻性布局支撑公司业绩表现。

2025 年公司光伏玻璃境外收入规模同比+15.24%至48.47 亿元，毛利率同比+0.54 个pct 至24.26%，远高于国内的11.79%；在公司总体收入和利润规模下降的背景下，公司子公司越南福莱特2025 年营业收入同比+2.43%至20.20 亿元，净利润同比+22.19%至4.57 亿元，净利率达22.62%亦远高于公司平均（6.38%），公司在海外渠道和产能的前瞻性布局给予公司业绩有力支撑。

维持“买入”评级：行业盈利虽阶段性承压，但后续随着落后产能的出清和光伏需求的稳健提升，我们看好公司作为龙头企业率先走出行业周期，我们上调27年盈利预测，预计公司26-28 年实现归母净利润12.18/18.62/24.71 亿元（维持/上调15%/新增），当前股价对应26 年PE 为30 倍。公司作为行业龙头持续扩产将保证出货量的持续增长，领先的成本控制和大尺寸玻璃制造的优势将保障公司维持行业领先的盈利能力，维持“买入”评级。

风险提示：光伏装机不及预期；玻璃生产过程的环境污染风险；贸易争端风险；原材料和燃料动力价格波动风险等。