业绩稳健增长，“四新”业务持续拓展，维持“买入”评级公司2024 年实现营收4367.13 亿元，同比+7.56%，归母净利润83.96 亿元，同比+5.13%，扣非归母净利润65.26 亿元，同比-8.89%，扣非业绩增速显著慢于收入和归母净利润增速，主要系非流动性资产处置损益（包括已计提资产减值准备的冲销部分）同比增长10.8 亿。Q4 单季营收为1415.74亿元，同比+17.28%，归母、扣非归母净利润分别为47.92、36.8 亿元，同比-2.46%、-13.97%。随着公司不断推进新能源、新基建、新产业、新材料“四新”业务发展，湖北应城300 兆瓦压缩空气储能项目已于今年1 月实现并网发电；AI+能源方面，深度参与“东数西算”八大节点算力枢纽中心建设，在多个枢纽节点投资或布局了数据中心项目，其中甘肃庆阳项目总投资约41 亿元，总IT 功率6 万kW，已于去年底建成一期1700 面8-12kW高密机柜并出租。考虑到公司新能源业务增速放缓， 我们预计公司2025-2027 年实现归母净利润87.9、94.1、101.7 亿（2025-2026 年前值为94.9/104.8 亿元），维持“买入”评级。

新能源业务收入快速增长，工业制造新签订单增速亮眼分业务来看，公司24 年勘测设计及咨询/工程建设/工业制造/投资运营分别实现收入208.3、3668.2、322.2、361.3 亿元，同比+8.6%、+6.8%、-4.5%、+22.8%，其中，新能源及综合智慧能源业务实现营收1397.6 亿元，同比+13.9%，占公司总营收的32%。工程项目中，传统能源/新能源及综合智慧能源/房建/基建/生态环保业务分别实现收入1342.6/1303/216.4/382.1/24.5亿元，同比分别+11.7%、+12.6%、-15.1%、-3.5%、-26.1%。公司24 年全年新签订单14088.8 亿元，同比+9.8%，工程建设/勘测设计及咨询/工业制造新签订单分别同比+6.4%、-8.1%、+134.5%，工程建设中传统能源/新能源及综合智慧能源/城市建设/综合交通新签订单分别同比+57.6%、+5%、-19.2%、-40.6%；分区域来看，境内、境外新签订单分别同比+8.4%、+14.6%。

盈利能力小幅下滑，现金流水平同比大幅改善

24 年公司综合毛利率12.41%，同比-0.23pct，其中勘测设计及咨询/工程建设/工业制造/投资运营业务毛利率同比分别-3.2pct、-0.25pct、-0.1pct、-1.16pct。期间费用率小幅下滑0.07pct 至8.38%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.08pct、-0.24pct、0pct、+0.08pct，销售费用率增加因加大市场开发、签约及业务规模扩大，财务费率增加主要由于融资需求增加所致。资产+信用减值损失38.2 亿元，同比多计提5.9 亿。综合影响下净利率为2.71%，同比下降0.06pct。公司24 年CFO 净额为110.3 亿元，同比增长16.3%，经营现金流净额好转系公司加强款项清收，经营性现金流持续改善。

风险提示：新能源行业大幅下行、回款压力较大、海外拓展不及预期。