投资要点：

事件：招商轮船公布2025 年上半年业绩。2025 年上半年公司实现营收125.85 亿元，同比-4.91%；归母净利润录得21.24 亿元，同比-14.91%，主要系1 季度业绩同比下滑明显，2 季度业绩已实现同环比增长。2 季度公司营业收入69.89 亿元，同比持平，环比1 季度+24.92%；归母净利润12.59 亿元，同比+12.25%，环比+45.49%。高于我们2 季度前瞻中的12 亿元的预测，略超预期。

2025 年2 季度分部业绩：油散环比明显改善，有望3-4 季度继续走强1）油轮运输2 季度贡献利润8.06 亿元，与去年同期持平，环比+65.50%。考虑到收入确认滞后于运价约1 个月，业绩期2025 年3 月-5 月克拉克森VLCC平均运价录得43100美元/天，同比-11.62%，环比+28.25%。按公司油轮净利润估算，公司VLCC-TCE 接近4.6-4.7 万美元/天。不论公司的实际TCE 绝对值，还是同环比增速均优于市场表现。

2）干散运输2 季度贡献利润2.63 亿元，同比-40.63%，环比+65.41%。考虑到散货收入确认滞后于运价约半个月，业绩期克拉克森Capesize 运价录得19387 美元/天，同比-27.68%，环比+56.61%。7 月中旬后运价维持高位，预计将在3 季度明显改善业绩。

3）集装箱运输2 季度业绩贡献2.93 亿元，同比+115.44%，环比-12.54%，主要因即期运价走弱，但租船价格上张导致成本端提升，2 季度 SCFI 东南亚航线环比-17%左右。

4）滚装船2 季度净利润0.53 亿元，同比-44.11%，环比持平。 LNG 船贡献净利润1.77 亿元，同比+7.93%，环比+23.78%，上半年合资公司CLNG 接收1 艘LNG 船。

油散双击行情即将开启，旺季预计表现强劲。8 月油轮运价淡季异常走强，反映需求端受到美国长运距出口增加、OPEC 增产放量、合规原油替代伊朗委内及俄油增加等因素的共同推动。供给端，按有效运力测算，2025-2027 年VLCC 有效运力增速分别为-4.1%、-0.3%和+1.8%。假设2028-2030 年每年交付VLCC 30 艘，有效运力增速分别为-0.5%、-1.0%和-1.2%。至少到2030 年前无需担心供给。散货船运价下半年也表现强劲，7-8 月波交所Capesize、Supramax 运价均值分别23701、15416 美元/天，较上半年均值提升50.07%和44.05%。下半年预计铁矿石主流矿商及非主流矿商发货走强、年底西非西芒杜项目投产、宏观预期改善等多重利好叠加，预计散货运价有望高位并逐步抬升。招商轮船油轮船队TCE 每涨1 万美元/天增加15.3 亿（52 艘VLCC，8 艘阿芙拉）；干散货每上涨1 万美元/天，招商轮船税前利润增加15.1 亿（16 艘Cape，6 艘巴拿马，37 艘大灵便及灵便型）。

维持盈利预测，估值低位，维持“买入”评级。考虑到下半年油运市场改善，维持油运VLCC运价中枢5.5/6.5/8 万美元/天假设，维持 2025-2027 年盈利预测65.0/74.5/89.2 亿元。

公司最新测算重置成本603 亿元，当前P/NAV 仅约0.87，低于美股FRO 的1.13 倍和DHT 的1.04 倍，安全边际充足，维持“买入”评级。

风险提示：中国需求不及预期、产油国增产计划兑现不及预期、国际局势扰动等