公司公告2025 年三季报：1）营收：前三季度193.1 亿元，同比+0.1%；Q3 为67.3 亿元，同比+10.9%/环比-3.8%。2）归母净利润：前三季度33.0 亿元，同比-2.1%；Q3 为11.8 亿元，同比+34.7%/环比-6.7%。3）扣非归母净利润：前三季度29.0 亿元，同比-11.8%；Q3 为9.9 亿元，同比+17.9%/环比-5.5%。4）非经常性损益：三季度约1.8 亿元，主要系持有上市公司股票公允价值上升，公司7 月公告收购安通控股部分股份。

油运：旺季弹性初显，Q4 盈利弹性有望释放。Q3 油运营收测算约22.9亿，同比+13.5%；净利6.0 亿，同比+55.1%/环比-25.9%。7 月伊以冲突结束后油轮运价整体回落，9 月起VLCC 受益于大西洋出口货盘活跃、OPEC+持续增产且更多原油供应开始转向出口海运（此前夏季更多用于沙特等中东本土消费）、伊俄制裁等因素，运价显著上行。考虑业绩滞后运价，6-8 月VLCC-TCE、TD3C-TCE 指数3.2、3.5 万美元/天，同比+30%/+28%，环比-17%/-16%。公司VLCC 船队实现TCE 继续跑赢市场平均水平，9 月实现TCE 预计高于波交所均值10%；已锁定Q4 现货运营天平均TCE 预计大涨。

本轮运价驱动来自于增产+制裁两大可持续逻辑的逐步兑现，需求总量与结构层面均不断迎来边际利好，供给端合规运力增速受限，同时供应链事件也将带来额外期权，因此我们持续看好VLCC 正规市场中期景气向上。

1）增产角度：非OPEC 美洲地区（巴西/加拿大/圭亚那等）稳定增产与OPEC+政策性增产形成共振，东西两边出口同时活跃显著利好VLCC 吨海里需求。考虑补偿性减产与设施限制等，假设OPEC+本轮实际增产量约为名义配额增量（220+165 万桶/天）的50%，对应原油轮海运需求弹性约4%。

2）制裁角度：“双轨制”下伊朗/俄罗斯非合规贸易制裁趋紧利好合规市场份额结构性替代，目前制裁延伸至原油产业链各环节且边际上影响程度扩大。近期俄罗斯石油巨头与中国重要码头（日照实华）受制裁等事件催化，进一步加速中国/印度增加采购正规原油、损耗合规VLCC 周转效率。

散运：运价边际回升，看好中周期稳步向上。Q3 散运营收23.8 亿，同比+12.8%；净利2.9 亿，同比-21.1%、环比+11%。Q3 受益于南美粮运延长、中国加大南美大豆采购，夏季煤炭补库，巴西铁矿石与西非铝土矿等长航线出口需求向好等因素，BDI 指数Q3 均值同比+6%、环比+35%至1978 点。

中期看散运预计稳健向好：大船供给增速趋缓+需求端运量温和增长（铝矾土、其他小宗商品、粮食）+大西洋长途出口利好运距（西芒杜项目投运），同时关注美元降息通道中后期阶段大宗贸易活跃带动的散运弹性。

集运与LNG 运输盈利同/环比提升，滚装船有所下滑。1）集运：Q3 营收14.1 亿，同比+5.6%；净利润4.1 亿，同比+76.3%、环比+39.6%。2）滚装船：Q3 营收3.6 亿，同比-11.4%；净利润0.4 亿，同比-49.4%、环比-24.5%。3）LNG 运输，Q3 净利润2.4 亿，同比+55.2%、环比+35%。

盈利预测与投资建议：预计2025-2027 年归母净利润为60.3、75.6、85.8亿元（原预测为64.8、76.6、81.8 亿），对应当前PE 为13、10、9 倍，对应PB 为1.78、1.61、1.45 倍。考虑正规VLCC 市场中期景气上行、散运中枢稳健向好，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：经济严重衰退导致大宗商品运需下滑；运力供给增加超预期；老旧船淘汰不及预期；成本超预期增加；地缘局势变化；制裁风险等。