报告摘要：

公司概览：全球综合 航运龙头，“2+N”平台构筑平滑周期成长基石。招商轮船是招商局集团旗下的全球综合航运龙头，依托“油、散、气、车、集”多元业务构建“2+N”平台，有效平滑行业周期波动。公司油轮（VLCC）和干散货（VLOC）船队规模居全球前列，奠定周期弹性基础；同时LNG 运输锁定长期稳定收益，滚装运输把握中国汽车出口机遇，集装箱聚焦亚洲区域精品航线，形成盈利“压舱石”。这一战略将公司价值驱动从单一周期博弈，转变为“稳定现金流+高弹性收益”的组合，推动估值逻辑从传统周期股向可持续增长的价值平台演进。

油运：高景气延续，龙头盈利弹性凸显。招商轮船油运业务正处于高景气周期，核心驱动在于行业供需结构性优化。地缘因素推动“影子市场”需求向合规市场迁移，但老旧的非主流船队难以回归，而新船交付有限，形成“需求可转入、供给难转入”的持续错配，系统性推高运价中枢。公司作为行业龙头充分受益。其VLCC 船队规模领先全球，且平均船龄仅约10.3 年，结构优势显著。公司通过“国油国运”锁定基础货量，并以历史低成本船队构筑深厚护城河，能将行业景气高效转化为超额利润。当前全球原油库存处于中性偏低水平，为未来潜在补库需求和运价上行提供了弹性期权。公司新增订单将持续巩固其规模与船龄优势，盈利弹性明确。

干散货：需求驱动拐点，接力成为增长新引擎。招商轮船的干散货业务通过“VLOC 长协保底+常规船队博弹性”的卓越模式，构建了穿越周期的能力。公司船队规模全球领先，其34 艘超大型矿砂船（VLOC）基本全部锁定长期运输协议，提供了稳定盈利基石；同时，规模达287 万载重吨的Capesize 船队作为核心弹性来源，充分捕捉即期市场运价波动。行业层面，西芒杜铁矿投产将成为核心催化剂，其带来的长运距铁矿石运输将产生结构性新增需求。当前市场虽波动，但全球海运量保持增长，而主导铁矿石运输的好望角型船运力增长温和，供需格局持续优化。铁矿石市场“高发运、高库存”的现状，有望随着下游需求回暖，通过库存转化释放额外的海运需求弹性。凭借规模与独特的业务结构优势，公司将成为此轮行业格局优化的核心受益者。

盈利预测与估值：招商轮船以“2+N”业务平台平滑航运周期，其油运业务受益于行业供需错配，龙头船队盈利弹性大；干散货板块通过“长协保底+市博弹性”模式，有望接力成为新增长点，驱动公司估值逻辑向可持续增长演进。我们预计公司2026-2028 年分别可实现营业收入362.3、402.2、423.4 亿元；归母净利分别为116.3、128.6、133.7 亿元。对应PE 分别为12.9X、11.7X、11.3X，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：需求与宏观风险、政策与地缘风险、业绩与估值不及预期