事件：浙商证券公布2024 年报，略低于预期。2024 年浙商证券实现营业收入158.2 亿/yoy-10.3%；实现归母净利润19.3 亿/yoy+10.2%；2024 年加权平均ROE 为6.76%/yoy+0.15pct。

轻资本业务略承压，投资、信用业务表现亮眼。2024 年公司实现证券主营收入63.5 亿/yoy+12.5%。1）主营收拆分看：2024 年公司经纪、投行、资管、净利息、净投资收入分别为23.5、7.2、3.9、9.9、17.3 亿元，收入占比37.0%、11.3%、6.2%、15.6%、27.3%；分别同比-4.9%、-17.9%、-6.2%、+31.1%、+68.8%。2）净利润增速优于营收：主因24 年公司期货业务相关的其他业务收入94.2 亿元/yoy-21.1%；此外公司24 年管理费率（管理费用/证券主营收入）62.2%/yoy-0.45pct。

杠杆略缩，边际减仓债券、增配权益OCI，投资收益率同比增长。2024 年末公司总资产1541 亿/较年初+5.9%，净资产352 亿/较年初+30.3%，经营杠杆3.53x/较年初-1.11x。投资业务方面，2024 年末公司投资资产规模507 亿/较年初-1.2%，其中交易性债券198 亿/较年初-22.1%，其他权益工具规模17.1 亿/年初仅0.03 亿/qoq+33.1%；期末投资杠杆为1.44x/较年初-0.46x，测算2024 年公司投资收益率3.40%/yoy+1.28pct。

证券经纪业务稳健、期货手续费收入承压，两融市占率提升。证券经纪业务看，24 年公司全力以赴做大零售客户规模，通过举办专项营销活动、强化线上产品服务等举措，全力推进开户引资工作；24 年实现代买业务净收入15.5 亿/yoy+11.2%/24 年市场ADT yoy+23%，全年代销业务收入2.4 亿/yoy-4.0%。期货业务看，24 年公司完成期货代理交易额8.31 万亿/yoy+26.6%，市占率1.34%/yoy+0.19pct；全年期货经纪业务净收入5.5亿/yoy-32.7%；24 年风险管理子公司浙期实业完成场外业务名义本金1031 亿/yoy-20.4%，做市业务牌照增至100 个/yoy+11.1%。信用业务方面，24 年公司两融业务收入11.2 亿/yoy-4.8%；期末融资融券余额238 亿/yoy+22.1%，市占率为1.28%/yoy+0.14pct。

目前为国都证券控股股东、同业竞争问题尚待解决，关注后续整合进展。

24 年公司多轮受让国都证券股权，24 年12 月公司公告证监会核准公司成为国都证券的控股股东，目前公司对国都证券持股34.25%；若后续双方整合顺利推进，我们认为中欧基金股权、区域互补和资本实力提升是主要增益。一是公司间接获取中欧基金股权，有望补足公募布局短板；二是实现区域互补，国都证券区域布局以北京、河南、上海等地为主，有望联结长三角、京津冀区域各项资源；三是推动资本实力更上一台阶。

投资分析意见：预计2025-2027E 浙商证券归母净利润分别为23.0 亿 元、25.6 亿元、28.2 亿元，同比+19%、+11%、+10%。25/4/11 收盘价对应2025-2027E 动态PB 分别1.32x、1.25x、1.19x。

风险提示：经济下行压力增大；市场股基成交活跃度大幅下降；居民资金入市进程放缓。