浙商证券发布2025 年一季报。剔除其他业务收入后营业总收入：17 亿元，同比+15.1%。归母净利润：5.6 亿元，环比-1.1 亿元，同比+24.2%。

点评：

ROE同比环比略有下行。公司报告期内ROE为1.6%，同比-0.1pct，环比-0.3pct，杜邦拆分来看：

1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.91 倍，同比-0.53倍，环比+0.4 倍。

2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为1.2%，同比+0pct。

3）公司报告期内净利润率为33.5%，同比+2.5pct。

资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为1394 亿元，同比+171.4 亿元，净资产：356 亿元，同比+81.4 亿元。杠杆倍数为3.91 倍，同比-0.53 倍。

公司计息负债余额为629 亿元，环比+58.8 亿元。

自营业务收益率环比略有回落。公司重资本业务净收入合计为7 亿元。重资本业务净收益率（非年化）为0.8%。

拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为4.6 亿元。单季度自营收益率为1.1%，环比-0.8pct，同比+0pct。

对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+3.25%，环比-2.07pct，同比+6.84pct。纯债基金平均收益率为-0.2%。环比-1.62pct，同比-1.29pct。

2）信用业务：公司利息收入为6.2 亿元，环比-0.9 亿元。两融业务规模为248亿元，环比+6.2 亿元。两融市占率为1.29%，同比+0.11pct。

3）质押业务：买入返售金融资产余额为60 亿元，环比+4.6 亿元。

轻资本业务总体有所下行。经纪业务收入为6.9 亿元，环比-22.6%，同比+30%。

对比期间市场期间日均成交额为15261 亿元，环比-17.7%。

投行业务收入为1.2 亿元，环比-1.5 亿元，同比-0.3 亿元。

资管业务收入为0.7 亿元，环比-0.2 亿元，同比-0.4 亿元。

投资建议：公司与国都证券并购整合推进，看好公司供给侧改革机会。维持盈利预期，我们预计浙商证券2025/2026/2027 年EPS 为0.52/0.58/0.65 元人民币，BPS 分别为8.17/8.55/8.97 元人民币，归母净利润分别为23.8/26.6/29.8 亿元，当前股价对应PB 分别为1.28/1.22/1.17 倍， 加权平均ROE 分别为6.56%/6.96%/7.44%。参考公司历史估值，考虑到市场目前总体景气度较高，以及公司当前业务总体情况，我们给予2025 年业绩1.50 倍PB 估值预期，目标价12.25 元，维持“推荐”评级。

风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期