本报告导读：

公司Q3 完成国都证券董事会改组并实现并表，整合加速推进。

投资要点：

维持“增持”评级，调低目标价至 13.89元，对应 2025 年 1.7xPB。

公司2025 年前三季度季度营收/归母净利润67.9/18.9 亿元，同比+66.7%/ +49.6%；加权平均ROE 同比+0.67pct 至5.26%。公司加速推进收购国都证券部分股权事项，Q3 实现首季并表，并购为长期发展蓄势，期待兼并成效。考虑到市场提振下公司有望深度受益，调升2025-2027 年盈利预测至24.0/26.9/29.1 亿元，给予2025年1.7x PB，对应目标价13.89 元（此前为14.33 元），维持“增持”评级。

零售业务和自营业务是主要增量。1）从增量角度拆分公司前三季度调整后营收（营业收入-其他业务成本），零售业务和自营业务是主要增量，其中经纪业务同比+60%、贡献了增量的32%，自营业务同比+141%、贡献了增量的53%。预计公司经纪业务同比增速不及同业主因在于，机构经纪业务受公募降拥基数影响拖累；2）投资收入表现平稳，前三季度年化投资收益率5.6%，同比+2.9pct，其中Q3 单季年化收益率6.1%，同比+2.4pct/环比持平，期末投资规模环比收缩，环比-3.8%。

国都证券整合加速推进，开启远景目标新篇章。公司明确以“十四五”规划和2030 远景目标为依托，向中大型券商加速转型。2024年以来，公司通过多轮受让，并于2024 年年末顺利完成34.25%股权过户，当前国都证券完成董事会改组，浙商证券已取得控股地位。若未来进行整合，我们预计协同亮点在于区域互补和中欧基金股权，更重要的是实现综合实力跃升，为长期发展蓄势。

催化剂：整合国都证券逐见成效

风险提示：权益市场大幅波动；并购整合进展不及预期。