事件：浙商证券发布2025 年年报。2025 年公司实现营业收入88.4 亿元，同比+36.0%；归母净利润24.1 亿元，同比+24.9%；对应EPS 0.53元，ROE 6.7%，同比-0.1pct。第四季度实现营业收入20.5 亿元，同比-15.6%，环比+201.1%；归母净利润5.2 亿元，同比-22.0%，环比-30.0%。

交投活跃度提升背景下，公司经纪业务收入增长显著： 2025 年公司经纪业务收入31.8 亿元，同比+35.4%，占营业收入比重36.0%。全市场日均股基交易额20538 亿元，同比+69.7%。代销收入3.2 亿元，同比增长29%，占经纪收入的10%。公司两融余额390 亿元，较年初+61%，市场份额1.5%，较年初+0.2pct。2025 年末，公司客户资产规模突破万亿，客户日均资产超8000 亿元，同比增长三成。

投行业务收入底部企稳： 2025 年公司投行业务收入7.9 亿元，同比+9.1%。股权主承销规模73.2 亿元，同比+346.4%，排名第16；其中IPO3 家，募资规模19 亿元；再融资8 家，承销规模54 亿元。债券主承销规模1149 亿元，同比+3.0%，排名第23；其中公司债、金融债、ABS 承销规模分别为1005 亿元、71 亿元、37 亿元。截至2025 年末，IPO 储备项目9 家，排名第14，其中两市主板2 家，北交所4 家，科创板3家。

资管业务相对承压，管理规模较上年同期小幅下滑：2025 年公司资管业务收入3.4 亿元，同比-13.1%。截至2025 年末资产管理规模903 亿元，同比-5.2%。公司资管业务以巩固投研实力为核心，持续完善“三位一体”营销体系，全力提升管理规模和产品业绩。

权益市场转暖，自营投资收益大幅提升： 2025 年公司投资收益（含公允价值）28.0 亿元，同比+55.6%；Q4 单季度投资净收益（含公允价值）3.2 亿元，同比-57.6%。公司通过上海证券自营分公司及浙商投资、浙商资本两家子公司开展投资业务。2025 年上海证券自营分公司创收情况较好，营收及利润均实现正增长；浙商资本2025 年完成新设股权投资基金7 支，新增管理规模 55 亿元；浙商投资直接投资规模稳步扩大。

盈利预测与投资评级：结合公司2025 年经营情况及2026 年一季度市场情况，我们预计公司2026-2027 年归母净利润分别为28.39/30.76 亿元（原值为26.03/28.33 亿元），预计2028 年归母净利润为32.67 亿元，对应同比增速分别为18%/8%/6% ，当前市值对应PB 估值分别为1.11x/1.05x/0.99x。看好公司发力同业并购补足财富管理业务版图，同时在协同发展战略引领下进一步提升竞争力，维持“买入”评级。

风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。