摘要：绿色低碳先锋铝企，享受碳关税溢价

看点一、绿色低碳先锋铝企。

看点二、稳健经营能力居前，盈利水平维持高位。

看点三、电解铝：供需趋紧，高价的格局基本确定。

看点四、氧化铝：原材料端价格趋于缓解。

看点五、持续推进绿色能源，碳关税有望享有溢价。

今天和大家讲解一只绿色低碳铝企龙头-云铝股份。

正文

看点一、绿色低碳先锋铝企。

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云南铝业股份有限公司是全国有色行业、中国西部省份工业企业中唯一一家“国家环境友好企业”，国家绿色工厂，获评首届ESG金牛奖“双碳”先锋。公司底蕴深厚，战略眼光独到，经过30年的发展，通过募资新建、并购重组、灾后重建整合了云南省电解铝资源，达到305万吨的电解铝产能，实现近10倍产能扩张。

看点二、稳健经营能力居前，盈利水平维持高位。

公司稳健经营能力居前，2024年1-9月公司实现累计归母净利润38亿元，同比增长52%。自2019年供给侧改革之后，公司营收/利润实现四联增，2024年上半年，公司原铝产量为135万吨，同比增加38万吨，主要系2024年3月云南来水情况佳，电力供需相对宽松，电解铝提前复产，实现主要产品产量创新高。

公司期间费用率持续走低，截止到2024年9月底，三费费率（销售/管理/财务费用率）已达到1%的历史低点。

净资产收益率处于行业前列，资产周转率提升显著。2023年公司ROE水平为16.45%，位于行业前列。

看点三、电解铝：供需趋紧，高价的格局基本确定。

电解铝以工业属性为主，定价模式偏供需基本面博弈。电解铝供需存在核心约束，国内产能接近天花板叠加海外限产停产持续，地产/电力后周期需求边际走强，叠加新能源汽车需求持续，供需缺口扩大的趋势基本确定，电解铝基本面长期向好。

国内供给侧改革+节能降碳方案锁定产能红线，严限国内新增，国内后续新增产能仅限于目前少量指标投产2017年供给侧改革确定了4500万吨电解铝合规产能“天花板”，截止到2024年12月底，电解铝运行产能达到4386万吨，产能利用率提升至98%，无比接近产能天花板。

需求方面，竣工端需求边际减量加速已不具有条件，汽车领域新能源渗透率的提高以及车身轻量化的发展趋势拉动铝需求增长，新能源基建也有望超预期发力，电网、风电、光伏等的建设推动电子、电力行业用铝占比提升。我们预计2025年新能源汽车领域耗铝量约687万吨，2030年超过1000万吨；铝边框属于光伏不可或缺的辅材，预计2025年光伏耗铝量约为259万吨；铝在风电领域逐渐崭露头角，预计2025年风电领域带动铝需求量145万吨。

综上，长期来看电解铝供给边际收窄，需求边际走阔，2025年供需缺口日益扩大的趋势基本确定，铝价有望得到供给压制和需求提振的双重助推，开启强劲的主升浪行情。

看点四、氧化铝：原材料端价格趋于缓解。

铝土矿减产影响被超预期消化，从氧化铝/铝土矿产能释放节奏来看，供需格局趋于缓解。我们预计氧化铝有效产量将于2025年底/2026年间出现集中放量，2024-2025Q1年间氧化铝格局保持紧平衡的可能性较高，后期随着几内亚铝土矿以及印尼氧化铝的投产放量，新一轮铝土矿全球布局完善后，格局趋于宽松，我们预计随着年内铝土矿&氧化铝项目的投产，价格回调到新一轮中枢。

整体来看，国内减产以及GAC停运造成的铝土矿短缺趋于提前缓解，印尼氧化铝明年提供新增量，同时受制于电解铝新增产能有限以及成本高位带来的停产潮，氧化铝价格持续维持高位的动力相对不足，长期趋势易跌难涨。根据前文提到的公司的氧化铝自给率为24%，存在76%的外购部分，原材料的长期格局趋缓显然有助于公司增厚利润。

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看点五、持续推进绿色能源，碳关税有望享有溢价。

公司整合用电资源，以水电集中购买为主，2023年公司生产用电结构中绿电比例约80%，打造低碳/稳定经营的生命力。公司积极布局光伏直流电力，率先与国家电投云南国际联合开发成功光伏发电直流接入电解铝生产用电技术。随着全球产业链低碳要求趋严，碳交易以及碳关税的迅速推进，“绿色名片”对于电解铝的重要性逐步提升，公司已顺利获得ASI认证，进入全球ASI铝采购供应链。产业链要求目前为低碳要求推进的主要动力，后期将随着绿证市场/碳市场的成熟获得更多的市场活力。公司是首家通过最新实施的V3版ASI绩效（PS）标准认证的中国公司，也是目前中国唯一一家从铝土矿、氧化铝到电解铝、铝合金生产设施都通过ASI双认证的一体化铝业公司。云南电解铝低碳价值凸显。

风险提示：

电解铝需求不及预期；云南限电限产情况超预期；安全生产等风险。

参考资料：

20250108-浙商证券-云铝股份-000807-双碳先锋，“铝”创新高——云铝股份深度报告

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