事件概述:

优化疫情防控20 条将助推市场需求恢复和畅通经济循环，地产纾困及融资支持也有望提振经济信心。美联储加息担忧阶段性缓解，中美利差边际改善，进而人民币汇率企稳、外资重新流入，叠加个人养老金业务细则出台，第三支柱养老保险蓄势待发，A 股再获多项微观资金流入驱动。

分析与判断:

直接融资功能实现的重要中介：全面注册制稳步推进，IPO 节奏稳定。

资管新规三年多的过渡期结束，此前难以穿透底层资产的融资渠道逐渐减少，企业融资从多层嵌套的银行表外转向直接融资。

二十大报告第四章第一节“构建高水平社会主义市场经济体制”提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”。新形势下，提高直接融资比重是证券行业服务实体经济的重要抓手，也是政策鼓励的方向。全面注册制稳步推进，IPO 节奏相对稳定，投行业务净收入成为受市场波动影响相对较小的业绩“稳定器”。

债券发行：2022 年以来发行企业债435 只，募集3446 亿元（占比0.64%）；公司债3274 只，募集2.76 万亿元（占5.13%）；资产支持证券3739 只，募集1.67 万亿元（占3.11%）；可转债124 只，募集1920 亿元。

股权融资：2022 年以来IPO353 家（月均33 家）、IPO 募集资金5319 亿元（为2021 年的98%）；定增285 家、定增募集5601 亿元；配股7 家、配股募集567 亿元。自2012 年以来，IPO首发2777 家，首发募集2.65 万亿元；股权融资8921 项，募集资金14.73 万亿元。

个人养老金蓄势待发、资产配置的边际变化，都将成为财富管理的增量资金。财富管理方兴未艾，基金管理+销售渠道等多环节增厚券商利润。

11 月3 日，财政部、国家税务总局联合发布《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》，明确自2022 年1 月1 日起，对个人养老金实施递延纳税优惠政策。11 月4 日，人力资源社会保障部、财政部、国家税务总局、银保监会、证监会五部委联合印发了《个人养老金实施办法》。11 月4 日，银保监会发布《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法（征求意见稿）》。11 月4 日，证监会发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》。

11 月11 日，多家头部基金公司发布公告称，公司旗下的养老目标基金将针对个人养老金投资基金单独设立Y 类基金份额，并对新增的Y 类基金份额实施一定的管理费率、托管费率优惠。

财富管理业务再迎增量资金，产品（投资管理）-销售渠道-买方投顾-机构服务四大环节多角度增厚券商利润。叠加经济复苏的预期走强，居民金融资产中存款比例下降及股票基金比例提升，财富管理的市场空间有望再度扩大。

8 次历史行情的共同点，6 大要素趋于满足。

我们在6 月的《券商股投资择时篇：券商行情启动的六大条件》报告中，归纳此前8 次券商行情启动的共同要素：1）宏观经济处于衰退后期或复苏前期；2）流动性宽松或趋向于宽松；3）国家重视资本市场；4）改革推动机构微观流动性改善（指外资、险资等增量资金）；5）券商估值处于较低的位置（不是行情启动的充分条件，但提升赔率）；6）外围条件稳定（中美利差）。

目前，券商行情启动的2）3）5）条件已经具备，且1）4）和6）出现积极变化。

投资建议:

券商板块整体市净率1.19 倍，在过去10 年市净率分位数3.11%。板块估值和业绩成长的错配带来左侧配置机会。券商板块围绕投行和财富管理双主线布局——1）中信证券有望受益于投行和财富管理集中度提升，中金公司、中信建投和国金证券是注册制试点推进的受益标的。2）产品端“含基量”高的广发证券和东方证券将是居民权益资产配置比例提升的受益标的。财富管理市场销售端成长性最好的东方财富、兼具管理层优势与区位优势逻辑的国联证券值得关注。在增量资金有限，存量资金博弈的阶段，部分流通市值小的券商有望实现较大弹性。

对于关注券商板块右侧布局信号的投资者，可以关注1）沪深两市成交额放大，2）券商板块（801193.SI）的日成交额占两市成交额比例超过5%，3）上市券商融券规模快速收缩等指标。后续我们可以期待国内流动性宽松的持续性、股票发行稳步推进全面注册制、成熟板块的交易制度改革试点、证券公司综合账户优化对资产配置的底层架构支持。

风险提示

人民币兑美元汇率大幅波动风险、中美利差大幅变动及流动性影响；国内流动性宽松进程不及预期；A 股成交活跃度下降、上市公司经营的合规风险和证券公司股东资质风险；证券行业各项服务费率或佣金率的超预期下降风险；关注股东减持信息、利率超预期波动风险。