核心观点：

盈利稳健增长，杠杆略有下滑。公司发布2024 年年报，营业收入354.71亿元，同比+5.4%；归母净利润人民币100.31 亿元，同比+27.3%。分季度归母净利润Q1/Q2/Q3/Q4 同比分别为-27.5%/+2.5%/+54.8%/+140.5%，2024 年加权ROE 为8.3%，同比增加0.78pct。银河国际2024 年归母净利润3.28 亿元，同比+15%。银河海外2024 年完成品牌重塑并巩固在东南亚核心市场的领先地位。

轻资产韧性凸显，结构持续优化。2024 年（1）经纪业务收入62 亿元，同比+13%；其中收入端，代理买卖证券业务收入同比+18.8%，交易席位佣金收入同比-55%，代销金融产品收入同比-30%。持续夯实零售客群基础，巩固交易服务优势，2024 年末公司客户总数超过1730 万户，托管证券总市值人民币5.09 万亿元；注册投资顾问4056 人，同比增长6.8%。（2）资管收入4.85 亿元，同比+6%，受托管理规模852 亿元，同比-10%，结构进一步优化。（3）投行业务收入6.06 亿元，同比+10%，债券承销规模大幅提升。

固收带动重资产业务显著回暖。2024 年（1）自营投资收益109 亿元，同比+45%，不断优化固定收益持仓结构，积极打造FICC 量化交易体系，有效提升量化策略的广度和深度。金融投资资产同比+8%，主要是固收增长，股票占比下降至7.7%。（2）融资融券利息收入52.21 亿元，同比-9%；买入返售利息收入10 亿元，同比-1%。

盈利预测与投资建议。公司盈利稳健、发力零售及机构两端的客群优化，国际化持续升级，自身变革潜力叠加有望受益于行业供给侧改革，公司有望迎来新的突破。预计公司2025-2026 年归母净利润分别为126 亿元、154 亿元，鉴于近三年PB 中枢0.9-1.8 倍，给予2025 年1.4 倍PB 估值，A 股合理价值为18.20 元/股，鉴于AH 溢价对应H 股合理价值9.97 港币/股，维持 “买入”评级。（HKD/CNY=0.93）

风险提示。经济下行超预期，行业政策变动，权益市场波动等。