事件：中国银河发布2025 年一季报，业绩超于我们此前预期。报告期内公司分别实现营收和归母净利润75.58 和30.16 亿元，同比+4.8%和+84.9%，环比分别-9.9%和-1.7%。公司2025 年一季度加权平均ROE 同比+1.14pct 至2.4%；剔除客户资金后经营杠杆为4.09 倍，较年初下降1.8%。成本端公司管理费用同比+17.6%至28.17 亿元，收入大幅增长下管理费用率同比-14.24pct 至44.5%。

经纪优势突出，收费类业务全面改善。2025 年一季度公司实现经纪、投行和资管净收入分别为19.22、1.51 和1.31 亿元，同比分别+53.1%、+59.5%和+19.3%。

受益于2025 年一季度市场成交同比正增，公司经纪净收入表现亮眼，公司财富管理客户数行业领先，预计财富管理优势持续巩固。低基数下公司投行业务收入继续逆势提升，表现十分亮眼，主要系债券承销规模同比+88.7%至1574 亿元。

资管净收入维持正增预计系银河金汇资管结构仍持续优化，截至2024 年末银河金汇集合/定向/专项资管规模较2023 年末分别+51.7%、-55.8%、-75.7%至617.5、230.3、4.1 亿元。

固收投资收益支撑自营投资表现。2025 年一季度公司实现利息净收入、投资业务收入分别为9.08、31.60 亿元，同比分别-2.4%、+94.4%。公司利息净收入略有下降，其中利息收入、利息支出分别下降9.1%、11.5%。低基数下公司自营投资同比高增，主要系投资收益所贡献，截至2025 年一季度末，公司金融资产规模为3834 亿元，较年初基本持平，其中交易性金融资产、其他债权投资、其他权益工具投资规模均变化不大。

公司财富管理优势稳固，客户数量不断提升，债券投资和债券承销表现突出，看好公司未来盈利的稳健性。我们预计2025-2027 年归母净利润为107.07、116.47 和121.88 亿元，同比分别+6.7%、+8.8%、+4.6%，4 月30 日收盘价对应PB 分别1.41、1.28、1.17 倍，维持“增持”评级。

风险提示：政策风险、市场大幅波动、经营及业务风险。