本报告导读：

券商固收自营自2014 年起经历了完整10 年的高速扩张，2024 年首次收缩。站在当下时点，行业深刻转型以及债市预期分化，我们尝试对十年发展进行阶段审视。

投资要点：

本文从一个现 象出发：券商固收自营十年扩张，逐步跻身支柱业务，但24 年行业整体开启首次缩表。1）2014 年开始，券商固收自营开启了CAGR 达32%的十年扩张，规模从1800 亿增长至4.4 万亿。

自营持续加配固收成为多数券商的选择，以自营非权益类证券及其衍生品/净资本指标衡量，2014 年200%、300%线的券商分别为2、1 家，到了2024 年上半年末则达到了31、13 家，且整体上逐年提升；2）随着规模的持续扩张，固收自营成为了券商的支柱业务。以中金公司、第一创业、山西证券为例，2024/24H1 固收业务分部的利润贡献分别达40%、48%、110%；3）但2024 年末，行业整体固收投资规模较上年末下滑1%，开启首年缩表。

回归本源，我们认为行业转型叠加债牛东风，是过去固收自营扩张的根本动力。1）复盘券商固收自营的10 年扩张期，实质上分为两个阶段：2014-2017 年更多源于净资本的短期大幅扩容，2018 年至今则是在外部债牛、内部增长诉求下的正循环。一定程度上，第二阶段行业固收自营的扩张从“被动”行为逐步变为“主动”行为——加仓固收自营从资本补充后的备选项变为资本补充的主要驱动之一；2）从商业模式出发，低融资成本下，超额票息及资本利得是固收自营的盈利来源。近年来利率快速下行叠加信用利差收缩，券商利率债和OCI 债占比提升，预计资本利得在固收收入的贡献提升。

2025 年是发展路径分化的开始，固收自营仍是一流投行的重要组成，但亟待探索新时期的转型之道。1）从上市券商2024 年年报观察的现象是，券商对于固收自营配置分化较此前更为明显，已披露年报的27 家券商中有9 家出现了固收自营缩表，头部券商如华泰证券、国信证券24 年末的固收投资规模较上年末压降12%、16%，部分中小券商压降比例超过50%；2）向前看，当前固收自营或仍是券商提升资本利用效率的重要手段，是一流投行建设的重要组成。

但亟待推进新时期固收业务转型，提升策略交易能力、探索跨境资产配置和增强客需业务投入是当前各家券商发力的重要方向。

投资建议：固收自营作为行业的支柱业务，在新时期亟待转型。单一业务的变化，应看作行业供给侧改革的一个侧面，转型期、探索期，我们建议不确定性找确定性，优先配置综合优势显著、以及跨境资产配置能力更强的头部券商，推荐中信证券、华泰证券、中国银河。

风险提示：债市大幅波动