核心观点：

盈利维持稳健，资本补充实力增强。公司发布2023 年年报，2023 年营业收入336.44 亿元，同比+0.01%；归母净利润人民币78.79 亿元，同比+1.43%。分季度归母净利润Q1/Q2/Q3/Q4 同比分别为+44.2%/-2.8%/-21.3%/-3.89%，由于发行永续次级债以及可转债转股，净资产同比+27%达到1305 亿元。2023 年加权ROE 为7.52%，减少0.7pct。

客群及结构优化助力轻资产业务呈现韧性。2023 年①经纪业务收入55亿元，同比-14%。代销金融产品收入4.7 亿元，同比-26%.持续优化“客户分类、投顾分级、服务分层、产品多元、科技支撑”的财富管理体系,发力高净值客群服务, 签约人数达5456 人,签约净资产突破1600 亿元，较年末+195%。②资管收入4.57 亿元，同比+4%；受托规模人民币945.66 亿元，同比-18%，结构进一步优化。③银河国际2023 年归母净利润2.84 亿元，同比+1478%。国际业务中经纪在东南亚核心区域继续保持优势地位；投行业务实现逆市增长。

重资产业务稳健增长，投行业务因逆周期调节有所下滑。2023 年①自营投资收益75.49 亿元，同比+26%。金融投资资产同比+11%，其中股票占比回升至11%，衍生金融资产占比由0.8%升至2.3%。②资本中介收入42.7 亿元，同比-17%；其中，融资融券利息收入57.34 亿元，同比-2.5%；买入返售利息收入10 亿元，同比-4%。③投行业务收入承压，债务承销规模大幅提升，投行业务收入5.48 亿元，同比-20%，

盈利预测与投资建议。头部券商在严监管下相对更为稳健，在建设一流投资银行中更加受益。公司盈利稳健、发力零售及机构两端的客群优化，国际化持续升级，公司有望迎来新的突破。预计公司2024-2025 年每股净资产为12.33/12.90 元，鉴于近三年PB 中枢0.9-1.8 倍，给予2024年1.4 倍PB 估值，A 股合理价值为17.26 元/股，鉴于AH 溢价对应H股合理价值5.53 港币/股，维持 “买入”评级。

风险提示。经济下行超预期，行业政策变动，权益市场波动等。