扣非业绩高增长，收入现金转化能力强劲

公司发布2025 年报，2025 年公司实现收入218.45 亿元，同比-2.50%，归母、扣非净利润为6.10、5.95 亿，同比-4.31%、+42.06%。同时，2025 年公司经营性净现金流实现约15.45 亿元，折合每股经营净现金流1.36 元，远高于基本每股收益。近五年平均经营性净现金流约10 亿元，近十年平均经营性净现金流达12 亿元。2025 全年实现销售回款228.18 亿元，收现比达104.45%，收入现金转化能力强劲。

新增订单蝉联榜首，公司后续业绩释放

2025 年公司累计中标金额约285.39 亿元，同比+5.51%。其中，幕墙与光伏建筑业务中标额达191.85 亿元，同比+11.51%，新增订单总量蝉联行业榜首，反映其在品牌影响力、客户资源、项目获取及综合交付能力等方面仍具较强竞争优势。同时，截至2025 年末，公司在手订单约376 亿元，其中境内/海外在手订单分别约223 亿元/153 亿元，订单储备充足且结构良好，考虑到海外在手订单占比已提升至41%，且盈利质量相对更优，伴随后续项目持续转化，我们看好公司后续的业绩释放。

出海战略成效显著，平台化模式打开全球化成长空间2025 年，公司持续推进“聚焦”与“出海”战略，海外市场拓展成效显著，全年海外中标额约98.70 亿元，占总订单比重达35%，同比+30%；其中幕墙海外订单实现68.80 亿元，同比+84%，充分体现公司在海外市场的竞争实力和业务拓展成效。在管理模式层面，公司以“EPC+平台化”双轮驱动加快全球布局，2025 年幕墙产品供货订单同比大幅增长897%，BIPV 异型光伏组件取得国际认证并启动全球销售，进一步打开新业务增长空间。从项目落地看，公司在中东、东南亚、澳洲等区域接连斩获多个地标性项目，其中成功中标全球首座超千米高层建筑沙特吉达塔幕墙工程，合同金额折合人民币约20.12 亿元；同时，公司亦中标新加坡海事及港务管理局光伏项目等标志性工程，体现全球市场影响力持续提升。

稳健经营夯实基本盘，出海拓展打开新空间，维持“买入”评级2025 年，公司建筑装饰板块营业收入为207.11 亿元，同比-2.81%，虽然营收同比有所下降，但从年内节奏看，公司2025H2 营收已实现同比转正。

因此，我们看好公司能在保持当前毛利率的基础上实现主业经营修复并抓住订单转化带来的业绩释放机遇，同时BIPV 及海外业务有望贡献新增量、打开成长空间。因此，我们调整公司2026-2028 年归母净利润为7.6 亿/8.5亿/9.1 亿（前值2026-2027 年为7.4 亿/8.1 亿）。

风险提示：BIPV 业务拓展不及预期，海外市场拓展及项目落地不及预期，订单转化不及预期。