公司发布24 年年报，24 全年实现收入564.74 亿元/yoy-16%，实现归母净利润42.67 亿元/yoy-36%，扣非归母净利润41.44 亿元/yoy-38%；单24Q4 实现收入134.53 亿元/yoy-20%，实现归母净利润3.48 亿元/yoy-77%。公司24 年收入利润下滑主要系海南离岛免税销售持续承压，24 全年海南离岛免税购物金额累计309 亿元/yoy-29%，免税购物实际人次568.3万人次/yoy-16%，免税购物客单价5444 元/yoy-16%。

分品类看：1）24 年公司免税商品销售收入386.65/yoy-13%，毛利率39.50%、同比持平。2）24 年公司有税商品销售实现收入170.95 亿元/yoy-23%，毛利率13.45%/yoy-1.8pp。

分子公司看：1）24 年三亚市内免税店实现收入204.18 亿元/yoy-28%，净利润3.67 亿元/yoy-86%，净利率1.8%/yoy-7.5pp；2）日上上海实现收入160.35 亿元/yoy-10%，净利润5.13 亿元/yoy+100%，净利率3.2%/yoy+1.8pp；3）海口国际免税城实现收入55.74 亿元/yoy-18%，净利润-1.76 亿元、同比转亏；4）海免公司实现收入35.54 亿元/yoy-28%，净利润0.58 亿元/yoy-71%，净利率1.6%/yoy-2.4pp。

2024 年，公司1）巩固口岸渠道优势，中标10 个机场及口岸免税项目经营权，境内出入境免税门店销售实现大幅增长；2）优化市内店布局，先后中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津6 家新增城市市内免税店项目；3）扩大海外业务版图，实现新加坡樟宜机场精品店、香港国际机场精品店、日本东京银座珠宝类品牌免税专柜以及斯里兰卡免税店等开业；4）探索有税业务发展，与上海虹桥机场、哈尔滨太平机场签署有税经营租赁协议，积极探索餐饮等新兴有税业务。

25 年1-2 月，海南离岛免税累计实现免税购物金额84.1 亿元/yoy-13%，免税购物实际人次109.7 万人次/yoy-29%，1/2 月客单价分别为6760/8315 元，同比分别+16%/+25%，且连续3 个月呈现增长趋势。

2025 年，公司计划继续深化海南市场布局，完善境内口岸及市内店布局，全力争取中标重点机场渠道免税店经营权、全力做好新型市内店拓展及运营，扩大境外业务版图，推动线上业务健康发展。此外，还将做好重点项目建设，按计划推进海口国际免税城项目各地块、三亚国际免税城一期 2 号地酒店部分以及三亚国际免税城三期建设。

盈利预测及投资建议：预计公司2025-2027 年收入分别为616/671/732 亿元，yoy+9%/+9%/+9%,归母净利润分别为49/55/63 亿元,yoy+16%/+12%/+14%，当前股价对应PE 为25/23/20X，维持“推荐”评级。

风险提示：宏观经济波动风险，消费力恢复不及预期风险，政策落地不及预期风险。