事件：1）3 月28 日，公司发布2024 年年报，2024 年实现营业收入564.74 亿元/同比-16.38%，归母净利润42.67 亿元/同比-36.44%，扣非归母净利润41.44 亿元/同比-37.7%；其中2024Q4 实现营业收入134.53 亿元/同比-19.46%，归母净利润3.48 亿元/同比-76.93%，扣非归母净利润2.71 亿元/同比-81.42%。2）发布2024 年度利润分配方案，拟每10 股派发现金红利10.5 元，共计21.7 亿元，占据归母净利润50.91%。

消费意愿阶段趋缓，离岛免税显著承压，口岸免税利润有所优化。2024 年海南接待游客总人数9721 万人次/同比+8.0%，全年离岛免税购物金额309.4 亿元/同比-29.3%。

其中实际购物人次568.3 万人次/同比-15.9%，据计算人均消费为5444 元/同比-15.9%。2024 全年公司实现营业收入564.7 亿元/同比-16.38%，其中：1）分类型看，2024 年免税商品/有税商品分别实现营业收入386.66/170.95 亿元，分别同比-12.58%/-23.49% ；2）分地区来看， 2024 年公司海南/上海地区分别实现营收288.92/160.35 亿元，同比-27.13%/-10.02%。3）分公司来看，2024 年，①三亚市内免税店营收204.2 亿元/同比-28.0%，归母净利润3.7 亿元/同比-86.1%，主要系离岛免税市场表现疲软所致；②海免公司实现营收35.5 亿元/同比-27.7%，归母净利润0.58亿元/同比-70.91%。③海口免税城营收55.7 亿元/同比-18.5%，归母净利润为-1.8 亿元/上年同期为0.3 亿元。④日上上海营收160.3 亿元/同比-10.0%，归母净利润5.1 亿元/同比+99.6%，利润有所优化。

毛利及费用承压，或系收入下滑与加大促销所致。1）毛利端，公司2024Q4 毛利率同比-3.50pct 至28.54%，或系销售收入下滑及公司加大促销力度所致；2）费用端，公司2024Q4 销售/管理/研发/财务费用率同比+2.00pct/+0.25pct/-0.21pct/-0.28pct 至16.85%/4.25%/0.08%/-1.99%，整体期间费用率同比+1.76pct 至19.19%；3）盈利端，2024Q4 资产减值损失3.54 亿元/上年同期为1.60 亿元，主要系存货减值损失增加所致，公司归母净利率同比-6.44pct 至2.59%。

离岛免税份额稳步提升，境内口岸免税受免签政策催化实现增长，市内免税门店亟待开业。1）离岛免税：公司深耕海南，份额稳步提升。2024 年海南各店全年引进超150个新品牌，公司持续发展“首店经济”，积极打造三亚国际免税城蔻驰、雅诗兰黛等旗舰店，打造海口国际免税城首家威士忌博物馆与古驰、普拉达等精品店，推出“免税+购物”新体验。2024 年公司在海南离岛免税市场份额同比提升金2pct。2）口岸免税：

境内免税销售大幅增长，境外渠道稳步布局。境内方面，2024 年成功中标广州白云国际机场T1 航站楼出境免税店等10 个机场及口岸免税经营权，受益于免签国家范围持续扩容、过境免签政策不断优化和国际客运航班量的持续增加，公司境内出入境免税门店销售实现大幅增长；境外方面，实现新加坡、中国香港、日本东京、斯里兰卡等区域门店开业，中标H1509 号邮轮免税店经营权，同时公司积极推进“国潮”出海，重点市场实现突破。3）市内免税：亟待项目开业，有望贡献增量。2024 年8 月27 日《市市内免税店管理暂行办法》出台，公司全力推进原有市内免税店转型升级，已完成北京、上海等6 家经营协议签署并实现大连市内免税店焕新开业，中标广州、深圳等6 家新增城市市内免税店经营权。

投资建议：公司作为免税龙头，消费回流大背景下，离岛、口岸、市内免税等多方面均存在修复及成长空间；公司线上、门店、供应链等多方建设持续加强，布局长远，有望受益于长期；伴随2022 年底政策优化，国内出行及消费逐步回暖，出入境客流亦恢复可期，业绩弹性待释放。参考2024 年全年业绩与消费环境，我们预计2025-2027 年公司营业收入分别为580.3/635.5/687.3 亿元，实现归母净利润45.0/49.3/52.8 亿元，EPS 为2.18/2.38/2.55 元/股，对应目前PE 分别为28.9/26.4/24.7X。

风险提示：行业竞争加剧；政策风险；消费者习惯变化不及预期。