投资亮点

再次覆盖中国中免（601888）给予跑赢行业评级，目标价72.00 元，对应30x25e P/E。理由如下：

离岛免税3 月降幅收窄明显，基本面呈筑底迹象：2024 年离岛免税销售额309 亿元，同比下滑29%，其中购物人次和客单价均下滑16%；1Q25 年离岛免税同比下滑11%，虽购物人次仍下滑28%，但客单价同比实现23%增长，其中3 月降幅收窄更为明显，免税销售额仅同比下滑5%（购物人次同比下滑26%，客单价同比增长28%）。我们认为海南离岛免税基本面已呈现筑底迹象。

政策利好持续出台，关注潜在消费刺激影响：我们认为中国对美国加征关税、离境退税“即买即退”政策或有望推动免税销售的进一步回暖，我们也关注到海南本地消费刺激政策对于离岛免税销售额有较为积极的促进作用，建议关注后续的潜在政策刺激产生的积极影响。

封关政策仍存不确定性，关注中免海南核心竞争优势：25 年是海南封关运作之年，我们认为封关对中免的离岛免税份额影响存在一定不确定性，我们认为海南自贸港建设一方面会进一步做大离岛免税市场空间，另一方面中免凭借在海南独有的点位、供应链及规模优势，有望实现相比于潜在新进入者的竞争力。

我们与市场的最大不同？市场担心离岛免税销售、渠道竞争与潜在封关影响，我们认为过去几年使得行业有所承压的因素（宏观消费环境、对中高端消费的影响、渠道价格竞争、旅游目的地吸引力竞争等）仍需观察，但离岛免税销售已有筑底迹象，建议关注边际上政策利好（关税政策和离境退税“即买即退”政策），以及顺周期属性叠加潜在消费刺激下的修复弹性。长期而言，中免仍具备点位、供应链、规模等优势，并不断深化产品和服务差异化。

潜在催化剂：消费刺激政策落地；海南离岛免税销售回暖。

盈利预测与估值

我们预计公司25-26 年EPS 分别为2.33 元、2.65 元，CAGR 为14%。我们再次覆盖A/H 股，给予中国中免 31x/24x 2025 年目标市盈率，对应目标价72 元/60 港元，较当前股价有15%/19%上行空间，给予“跑赢行业”评级。

风险

消费力疲软；免税政策的不利变动；人民币汇率贬值使得毛利率承压。