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中国中免发布2025 年一季度报告，2025Q1 公司实现营收167.46 亿元/-10.96%，归母净利润19.38 亿元/-15.98%，扣非归母净利润19.36 亿元/-15.81%。

点评：

Q1 盈利能力小幅下滑。毛利端：2025Q1 综合毛利率33.0%/-0.3 pct；费用端：销售费用率13.1%/+0.3 pct，管理费用率2.5%/同比持平，研发费用率0.1%/+0.1 pct，财务费用率-1.2%/-0.5 pct；净利端：归母净利率11.6%/-0.7 pct。

今年以来离岛免税销售下滑幅度持续收窄，客单价回暖，购物转化率仍有拖累。根据海口海关数据，2025Q1 离岛免税购物金额113.1 亿元/-11.4%，免税购物人次154 万/-27.8%，免税购物件数980.4 万/-25.9%，客单价7343 元/+23%。较2024 年全岛销售金额情况降幅持续收窄，国际客流持续恢复，出入境免税有望延续增长趋势。2024 年出入境客流显著复苏，伴随市内免税政策出台，年内公司中标10 个机场及口岸免税项目经营权、6 家新增市内免税店，境内出入境免税门店销售实现大幅增长。北京首都机场/上海浦东机场/广州白云机场2025Q1 国际及港澳台客流同比分别+20%/+26%/+25% ， 恢复至2019 年同期的58%/92%/87%，线下出入境免税门店销售将持续受益，叠加市内免税店布局扩张、门店陆续开业预期有望带来增量贡献。

投资建议：离岛免税方面，海南地区增量项目将有序推进，岛内供给不断丰富。出入境免税方面，在机场客流及免税销售回暖、市内免税店政策出台背景下，公司积极推动门店规划布局工作。尽管短期受到宏观经济波动影响增长乏力，中长期看中国中免在具备品类、渠道、规模和运营管理先发优势，龙头地位稳固，有望受益于政策刺激及消费回暖，预计2025-2027 年归母净利润分别为47 亿/52 亿/57 亿，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动，市场竞争加剧，汇率波动风险。