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公司公布2025 年一季度报告。2025Q1 公司实现总营业收入167.5 亿元，同比下滑11.0%；实现归母净利润19.4 亿元，同比下滑16.0%；扣非归母净利润为19.4亿元，同比下滑15.8%。

收入端仍相对承压，2025Q2 迎接低基数

2025Q1 公司实现营业收入同比下滑11.0%，与海南离岛免税销售额同期11.4%的下滑幅度基本一致。从海南免税市场总体趋势来看，2025 年3 月离岛免税销售降幅收窄至5.3%，且2025Q2 迎接低基数，结合2025 年全年海南省政府离岛免税经营主体销售额520 亿元（同比增长10.6%）的目标，后续海南免税销售压力、公司收入增速压力或有望减缓。此外，现有业务暂承压背景下，公司积极完善市内店布局，新型市内店政策机遇期有望贡献业绩增量。

毛利率略下降，存款周转加快

2025Q1 公司毛利率为33.0%，同比略下降0.3pct，或与商品销售结构变化、促销力度有关。同期公司费用率表现略分化，销售费用率同比上行0.3pct，管理费用率基本保持不变，但财务费用率同比降低0.6pct。综合来看，2025Q1 公司归母净利润同比下滑16.0%，对应净利率为11.6%，同比略降0.7pct。从营运视角看，2025 年3 月末，公司存货为157.5 亿元，环比、同比优化明显，且当期存货周转天数为132.7 天，周转加快。

高护城河，维持“买入”评级

我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为606.4/667.1/734.6 亿元，同比增速分别为7.4%/10.0%/10.1%；归母净利润分别为47.7/53.6/60.5 亿元，同比增速分别为11.8%/12.3%/13.0%。EPS 分别为2.3/2.6/2.9 元。鉴于公司的竞争优势稳固，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济增长放缓；竞争格局恶化；政策推进不及预期风险。