投资要点

25Q2 营收降幅收窄，盈利显著承压：25Q2 营收114.05 亿元，yoy-8.5%；归母净利润6.62 亿元，yoy-32.2%；扣非归母6.60 亿元，yoy-29.7%。毛利率为32.4%，yoy-1.4pct，销售费用20.6 亿元，yoy-7.1%；运营利润率10.4%，yoy-2.6pct；归母净利率5.8%，yoy-2.0pct。

离岛免税客流企稳，客单价环比承压显著：根据海口海关，25Q2 海南离岛免税销售额54.5 亿元，yoy-4.1%；其中4 月20.2 亿元，yoy-6.8%，5 月19.6 亿元，yoy-0.9%，6 月14.7 亿元，yoy-4.7%。Q2 免税购物94万人次，yoy-23.3%，降幅环比收窄；客单价5790 元，yoy+25%；离岛人次729.3 万，yoy+6.1%；渗透率13%，yoy-4pct；连带率5.4，同比去年略有增加。海南机场+港口游客吞吐量1459 万人次，yoy+6.1%。

海南地区为核心，市内免税协同发力：营收按板块拆分，H1 免税商品收入203.4 亿元，毛利率38.9%；含税商品收入71.9 亿元，毛利率13.2%；其他收入4.9 亿元，毛利率49.0%。海南区域收入150.3 亿元，毛利率20.4%；日上上海收入68.7 亿元，毛利率24.8%；其他地区共计61 亿元，毛利率71.2%。中免中标多家口岸免税店经营权，青岛、厦门等市内店已开业并布局离境退税，6 家新增市内免税店（近期广深两店同开）陆续开业，市内免税业务有望带来销售增量。

盈利预测与投资评级：中免集团作为旅游零售龙头市场地位稳固，海南自贸港2025 年12 月18 日封关政策利好、市内免税店陆续落地，有望带来长期销售增量。考虑到当前免税消费需求承压，下调公司盈利预期，预计25/26/27 年归母净利润分别为43.3/50.0/55.2 亿元（前值为46.8/53.5/59.8 亿元），对应PE 34/30/27 倍，维持“买入”评级。

风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。