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中国中免发布半年 报，2025H1 实现营收281.51 亿元/-9.96%，归母净利润26.00 亿元/-20.81%，扣非归母净利润25.95 亿元/-19.84%。2025Q2 单季营收114.05 亿元/-8.45%，归母净利润6.62 亿元/-32.21%，扣非归母净利润6.60 亿元/-29.72%。

点评：

2025 年上半年公司免税/有税商品销售收入分别为203/72 亿元，同比-6.1%/-21.5%。分渠道看：三亚市内店营收103.4 亿元/-14%，归母净利润6.05 亿元/+13%；海免营收18.3 亿元/-9%，归母净利润0.57 亿元/+13%；海口免税城营收30.6 亿元/+0.4%，归母净亏损4.2 亿元；日上上海营收68.7 亿元/-19%，归母净利润3.7 亿元/+18%。

毛利率小幅下滑，期间费用率微增。2025H1 公司综合毛利率32.8%/-0.8pct，其中免税/有税毛利率分别为39.0%/13.1%，同比分别-0.5/-4.2 pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为15.1%/3.0%/0.1%/-1.8%，同比分别+0.3/+0.0/+0.1/-0.3 pct；归母净利率9.2%/-1.3 pct。

离岛免税降幅收窄，今年以来购物转化率仍有拖累，客单价回暖；出入境免税持续恢复，市内免税店陆续开业有望贡献增量。2025 年上半年海南离港旅客为1831 万人次/-1.6%，离岛免税购物转化率13.6%/-4.5 pct。

海口海关统计，2025 年1-7 月离岛免税购物金额累计183 亿元/-9%，购物人次278 万/-25.5%，购物件数1651 万/-24.4%，客单价6594 元/+22%。

报告期内，国际客流维持较好恢复趋势；青岛、厦门、哈尔滨等市内免税店焕新开业，6 家新增门店筹备工作稳步推进，广州、深圳首家市内免税店均在8 月26 日正式开业，后续有望贡献销售增量。

投资建议：离岛免税方面，海南地区增量项目将有序推进，岛内供给不断丰富。出入境免税方面，在机场客流及免税销售回暖、市内免税店政策出台背景下，公司积极推动门店规划布局工作。尽管短期受到宏观经济波动影响增长乏力，中长期看中国中免在具备品类、渠道、规模和运营管理先发优势，龙头地位稳固，预计2025-2027 年归母净利润分别为43 亿/49 亿/55 亿，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动，市场竞争加剧，汇率波动风险。