核心观点

公司把握京沪核心流量以及更加从容的租金协议，持续拓展国内外标段，使得相关旅游零售业务的收入利润增长具有充分基础。

另一方面，海南地区虽然短期受消费环境影响，但公司持续投入资本开支提升物业价值，保证核心商圈的价值营造，为后续自贸港全岛封关后的零售行业大发展做充分准备，公司积极布局的市内免税店新政策出台也为国货走出去战略提供了基础。

事件

2025 年上半年公司实现营业收入281.51 亿元，同比增长-9.96% ,其中第二季度实现营业收入114.05 亿元，同比增长-8.45%。

2025 年上半年公司实现归属股东净利润26.00 亿元，同比增长-20.81%；扣非净利润25.95 亿元，同比增长-19.84%。其中，2025年第二季度归属股东净利润6.62 亿元，同比增长-32.21%；扣非净利润6.60 亿元，同比增长-29.72%，符合此前业绩预告。

简评

离岛免税筑底有望回暖

2025H1，海南离岛免税购物金额167.6 亿元，同比下降 9.2%，降幅明显收窄；伴随年末实施全岛封关，离岛免税继续保持海南促进消费的核心政策定位，预计将受益于客流回暖。公司旗下三亚国际免税城已正式挂牌成为国家AAAA 级旅游景区，海南地区引进60 个新品牌，市占率提升近1 个百分点。

继续拓展国内外标段

国内机场：公司成功中标广州白云T3 出境免税店以及磨憨口岸、勐康口岸、猴桥口岸、打洛口岸、黑河口岸等多家口岸免税店的经营权；市内免税：青岛、厦门、哈尔滨、广州等市内店焕新开业， 并通过布局离境退税；海外市场：成功获得香港国际机场MCM 快闪店、 澳门M8 市内免税店及澳门国际机场香化标段的经营权、首次进入越南市场， 河内内排国际机场与富国国际机场免税店顺利开业。今年将是京沪两地机场免税合同到期重新招标的关键时刻，公司经营规模及行业地位与八年前相比大幅提升，有望进一步巩固核心标段经营权，塑造共赢机制。

投资建议：我们认为公司积极应对行业变化，保持稳健经营态势，维持2025-2027 年预测为归母净利润44.16亿元、53.42 亿元、63.58 亿元，当前股价对应PE分别为32X、27X、22X，维持“增持”评级。

风险分析

1、相关物业及供应链建设不及预期：由于公司经营需投资建设的项目较多，并运营众多商业体，若相关物业及供应链建设不及预期，客流培育效果不及预期，则带来业绩风险；2、海南市场竞争变化：公司众多项目与海南自贸港的发展相关，海南商业环境得到快速提升，若海南市场竞争格局产生重大变化，则或会对公司经营产生风险。

3、整体消费环境：若整体消费力不足，离岛免税渗透率及客单价较难提升，长期消费回流空间有限，则可能影响长期收入和业绩。