公司发布2025 年半年度报告。25H1 公司实现营收281.51 亿元，同比-9.96%；归母净利润26.00 亿元，同比-20.81%；25Q2 公司实现营收114.05 亿元，同比-8.45%；归母净利润6.62 亿元，同比-32.21%。公司经营状况逐步筑底，中长期各渠道有望共同发力，维持买入评级。

支撑评级的要点

Q2 营收降幅环比收窄，公司经营逐步筑底。25H1 公司实现营收281.51亿元，同比-9.96%；归母净利润26.00 亿元，同比-20.81%；扣非归母净利润25.95 亿元，同比-19.84%。其中25Q2 公司实现营收114.05 亿元，同比-8.45%；归母净利润6.62 亿元，同比-32.21%；扣非归母净利润6.60亿元，同比-29.72%。

离岛免税：海南市占率进一步扩大，封关在即免税渠道优势犹存。据海口海关数据，25H1 离岛免税购物金额为167.6 亿元，同比-9.2%，降幅明显收窄；购物人数248.2 万人次，同比-26.2%；人均购物金额约6754 元，同比+23.0%。公司不断拓展业务边界，推动三亚国际免税城和海口国际免税城由“购物综合体”向“体验综合体”转型，三亚市内免税店和海免公司的净利率同比分别+1.37/+0.61pct，海口国际免税城有所减亏。公司在海南离岛免税市场的优势地位进一步巩固，市占率同比提升近1pct。

据国新办新闻，海南将于今年12 月开启全岛封关，有望推动海南游客人次增长，而现行离岛免税的45 大类商品均已被列入《海南自由贸易港进口征税商品目录》，免税牌照的优势仍然存在，公司的竞争优势凸显。

市内免税：门店陆续开业，有望贡献增量。存量门店中，青岛、厦门、哈尔滨等市内免税店焕新开业，新设门店中，广州、深圳首家市内免税店已经于8 月26 日正式开业，市内渠道后续有望贡献业绩增量。

估值

短期内考虑到免税消费整体承压，我们调整公司25-27 年EPS 为2.09/2.60/2.87 元，当前股价对应市盈率为33.1/26.6/24.1 倍。中长期建议关注公司市内店逐步落地贡献业绩，以及海南封关政策带来的长期利好，并仍看好公司作为龙头企业在各渠道的完善布局，维持买入评级。

评级面临的主要风险

市场竞争加剧、消费意愿恢复不及预期、国际游客恢复不及预期。