业绩回顾

3Q25 业绩低于我们的预期

公司公布1-3Q25 业绩：1-3Q25 收入398.62 亿元，同比下滑7.34%，归母净利润30.52 亿元，同比下滑22.13%；对应3Q25收入117.11 亿元，同比下滑0.38%，归母净利润4.52 亿元，同比下滑28.94%。业绩低于我们此前预期，主因汇兑损益及少数股东权益扰动。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.25 元（含税），合计5.17 亿元（含税），占比1-3Q 归母净利润16.95%。

发展趋势

离岛免税降幅边际收窄，关注四季度销售趋势。根据海口海关，1Q/2Q/3Q25 离岛免税购物金额分别同比-11.4%/-4.2%/-2.6%，同比降幅呈逐季度收窄趋势；逐月来看，7-9 月离岛免税购物金额分别同比-6.7%/-4.2%/+3.4%，其中9 月首次实现年内单月同比增速转正（9 月购物人数同比降幅环比收窄8ppt 至7.1%、客单价同比涨幅环比下降1ppt 至11.4%）。考虑到海南离岛免税市场客流稳定，我们认为9 月同比增速转正主因离岛免税渗透率（购物人次/离港人次）转好。展望Q4，根据海口海关，中秋国庆假期（2025.10.1-10.8 vs 2024.10.1-10.7）日均离岛免税购物金额同比+5.4%，建议关注传统旺季销售表现。

关注离岛免税、出入境免税及海南封关政策带来的潜在销售增量。1）10 月17 日财政部等三部门联合发布《关于调整海南离岛旅客免税购物政策的公告》，我们认为新政丰富商品品类、增加购买资格，有望带来销售增量；2）10 月30 日政策进一步完善，支持口岸出境免税店和市内免税店销售国产品，扩大免税店经营品类等；3）12 月18 日海南自贸港全岛封关将正式启动，我们认为海南自贸港的建设或拉动离岛客流及免税销售额。

盈利预测与估值

考虑到整体消费力疲软，下调25 年净利润25.2%至36.06 亿元。考虑离岛新政及海南封关或带来销售增量，维持26 年盈利预测不变。当前A/H 股股价对应29x/23x 26e P/E。维持跑赢行业评级，切换估值至2026 年，考虑到行业估值中枢上移，上调A/H 目标价14%/22%至82 元/73 港币，对应31x/25x 26e P/E和8%/9%的上行空间。

风险

消费力修复不及预期；25年海南封关政策变化影响竞争格局。