业绩概要：

公告2025 年前三季度实现营收398.6 亿，同比下降7.3%，录得归母净利润30.5 亿，同比下降22%；第三季度实现营收117 亿，同比持平，录得归母净利润4.5 亿，同比下降29%。Q3 盈利不及预期。

分红方案：每股派发现金股利0.25 元

点评与建议：

受国内消费需求不振影响，公司Q3 经营承压。环比看，公司营收降幅逐步收窄，一方面，海南离岛免税企稳回升，据海口海关，7-9 月离岛免税销售额分别同比-7%、-4%和+3%（Q3 整体销售额同比下降2.7%，Q2 同比下降4.2%），9 月销售额实现年内首次回正；另一方面，出入境游持续回暖，据国家移民管理局，三季度全国累计查验出入境人员1.78 亿人次，同比上升12.9%，驱动公司机场免税店经营不断修复。

前三季度毛利率同比下降0.58pct 至32.54%，总体平稳，其中Q3 同比持平，为32%，受益高毛利商品占比提升和提质增效。费用方面，前三季度费率同比上升0.6pct 至18.2%；Q3 费率同比提升1.22pcts 至22.12%，主要由于财务费用率同比上升0.75pct，销售费用率同比上升0.39pct，研发费用率同比上升0.18pct。

宏观层面，近期免税相关政策频出：1）10 月20 日，海南省新闻发布会放宽、优化免税店销售商品范围，并允许国产商品进入免税店；2）10月30 日，五部委联合印发《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》，包涵优化国产商品退（免）税管理、扩大免税品范围（纳入电子产品、宠物食品等）、放宽口岸免税店设立、面积等多项审批、支持口岸出境、进境免税店及市内免税店提供网上预订服务等方面。政策上的支持将对公司经营形成利好。

公司层面，我们预计Q4 营收有望继续回暖。一方面，国庆、中秋双节期间海南离岛免税购物金额为9.4 亿，日均销售额同比增5%，国庆三亚免税店销售额同比增17.6%，离岛免税有望持续回暖；另一方面，出入境热度持续高涨，利好机场门店经营。此外，公司与消费场景方面持续优化，报告期海南区域引入泡泡玛特、迪斯尼首展、首家快闪店等，并且深圳、广州、成都三地市内免税店开业，打造“国际品质+本土特色”深度融合的消费场景，于免税方面的市场竞争力持续加强。

考虑宏观经济压力，下调盈利预测，预计2025-2027 年将分别实现净利润37.2 亿、38.9 亿和42.7 亿（原预测为52.6 亿、60 亿和67 亿），分别同比下降13%、增4.6%和增9.8%，EPS 分别为1.80 元、1.88 元和2.06元，当前股价对应A 股PE 分别为39 倍、37 倍和34 倍，予以“区间操作”的投资建议。

风险提示：国际客流恢复不及预期，采购成本超预期，离岛免税恢复不及预期