离岛免税销售重回正增长，10 月有所提速。根据海口海关，2025 年9月/10 月海南离岛免税购物金额分别为173.3/242.5 亿元，同比+3.4%/+13.1%，连续下滑18 个月以来重回正增长。主要受益于中高端消费回暖、海南消费券刺激、中秋国庆双节旺季以及手机等品类销售旺盛对客单价有所提振。

政策利好频出，有望打开行业增量发展空间。10 月17 日，财政部等三部门联合发布《关于调整海南离岛旅客免税购物政策的公告》，10月30 日，财政部等五部门联合印发《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》，从品类扩展、国货进入免税渠道、购物资质优化及便利性提升、免税店相关审批权限下放等多方面优化免税政策。根据海口日报官方公众号，11 月1-7 日离岛免税新政首周，离岛免税购物金额5.06亿元，购物人数7.29 万人次，同比分别增长34.86%、3.37%。

中国中免经营向好、盈利能力保持稳定，首次中期分红回馈股东。公司作为国内免税市场市占率超78%龙头，有望充分受益于离岛免税销售企稳改善趋势以及新政增量市场，此外公司于24 年8 月市内免税新政后中标的6 家新设市内免税店中5 家已陆续开业、预计机场口岸亦稳步增长，经营全面向好。2025 年前三季度公司运营改善+降本增效成果显著，在销售略承压背景下毛利率、销售/管理费用率仍基本保持稳定。此外公司于2025 三季报公告拟首次进行中期分红合计派发现金5.17 亿元，占公司前三季度归母净利润的16.95%。

盈利预测与投资建议。预计25-27 年归母净利润分别为40.3/49.7/59.3亿元，考虑离岛免税销售拐点已现且仍保持政策独立性，同时公司作为行业领军企业经营全面向好，看好未来营收重回正增长以及业绩弹性释放，参考可比公司，给予公司26 年40xPE，对应合理价值96.08元/股，港股考虑折价合理价值87.99 港元/股，维持“买入”评级。

风险提示。消费复苏不及预期、行业竞争加剧、行业政策变化等风险。