事件概要：

公司公告中标上海浦东机场T2 航站楼及S2 卫星厅国际区域进出境免税店（下简称“标段二”）及上海虹桥机场T1 国际区域进出境免税店（下简称“标段三”）。免税项目运营期限为5+3 年，即2026 年1 月1 日至2033 年12 月31 日， 2030 年底第一段合约通过考核后执行第二段合约。

此外，项目运营主体为中免集团及上海机场的合资公司，其中，中免持股51%，上海机场持股49%。

点评与建议：

投标要求限制，公司在浦东机场经营范围缩小。本次招投标以中免集团为主体，招标要求限制下，持股子公司日上（上海）未参与投标。另一方面，受投标要求限制（标段一和标段二不可兼得），公司失去浦东T1+S1免税店经营权，预估公司在浦东机场收入将受一定影响。

新一轮合同下免税店运营成本或将下降。根据新一轮合同规定，免税店费用标准为月实收费用=月固定费用+Σ（各品类月销售额×各品类提成比例）。其中，两标段合计月固定费用为3674.4 万，标段二各品类提成比例为8%-24%；标段三各品类提成比例为8%-22%。此外，2027 年起固定费用在基准年（2026 年）基础上，依据一定客流量比例调整。上一轮协议中，各品类提成比例为18%-36%，新合同提成比例显著下降，此外新合同约定建立销售激励机制，年人均消费超过目标值一定比例予以阶梯奖励返还，并鼓励引进新品及优质国产商品，预计免税店运营成本有望下降，且产品品类将有扩容。

我们认为上海机场新一轮合约对公司影响偏中性：一方面，尽管浦东经营范围收缩将影响收入，但业绩影响有限（2024 年、2025 年日上（上海）占公司营收和净利润比重分别为25%左右和12%左右），叠加提成比例下降和销售激励机制的存在，利润端影响小于收入端；另一方面，10 月30日的免税新政策支持口岸出境、进境免税店及市内免税店提供网上预订服务等，依托公司过去几年对中后台和会员系统的整合，线上预订将一定程度弥补浦东经营范围收缩的影响；此外，政策支持国产商品进入免税店，公司近来也加大了与国产品牌的合作，具有一定优势。

9-10 月离岛免税销售额分别同比增3%、13%，中国网资料显示11 月离岛免税购物金额同比增27%，海南旺季和离岛免税品类扩充将为公司今年Q4 和明年Q1 的业绩形成有力支撑。此外，12 月18 日海南正式封关，预计未来海南地区政策扶持下离岛免税仍有较大增长空间。

考虑北京机场招标尚未结束，离岛免税回暖和上海新一轮招标影响较小，暂维持盈利预测，预计2025-2027 年将分别实现净利润37.2 亿、38.9亿和42.7 亿，分别同比下降13%、增4.6%和增9.8%，EPS 分别为1.80元、1.88 元和2.06 元，当前股价对应A 股PE 分别为43 倍、41 倍和38倍，维持“区间操作”的投资建议。

风险提示：国际客流恢复不及预期，采购成本超预期，离岛免税恢复不及预期