中国中免1 月19 日晚间公告，其全资孙公司中免国际拟以不超过3.95 亿美元现金收购DFS 新加坡和DFS 香港持有的DFS Cotai Limitada 100%股权及DFS 大中华区相关资产。同时，交易交割后中国中免将向LVMH 间接全资子公司Delphine SAS 及Miller 家族信托受托人Shoppers Holdings HK分别增发不超过733 万股和464 万股H 股，认购价为77.21 港元/股，总对价最高达9.24 亿港元，增发后中旅持股中免的比例降至50.01%。我们认为，本次交易有助于中免整合优质旅游零售网络，强化港澳市场地位，并借助港澳窗口推动国货出海，提升公司核心竞争力。维持“买入”评级。

DFS 港澳深耕高奢旅游零售，标杆项目坐落头部度假区DFS 为全球领先的高端旅游零售商，成立于1960 年，由LVMH 与Miller家族最终共同持有。公司长期深度绑定全球一线奢侈品牌资源，大中华区是DFS 最重要市场之一。澳门DFS 的标志性资产重点布局澳门伦敦人、美狮美高梅等核心区位，构成高奢旅游零售的核心网络。香港DFS 资产则涵盖DFS 香港广东道店（香港标志性免税综合店）、香港铜锣湾店（美妆天地）。

港澳核心门店盈利稳健、交易对价合理

估值基准日为2025 年9 月30 日，9 家门店业务总估值为31.34 亿元人民币（约4.41 亿美元）。24 年/25 年1-9 月，DFS 港澳地区旅游零售门店营收达人民币41.49 亿/27.54 亿，净利润达1.28 亿/1.33 亿，净资产5.97/1.74亿，对应PE 分别为25/23X。最终交易价格以4 亿美元企业价值为基础，经惯常调整后上限为3.95 亿美元。截至3Q25，公司账上现金充裕，达319.69亿元。

拟收购DFS 港澳、联手LVMH，强化旅游零售产业引领效应我们认为本次收购对中免具备较大战略意义：1）巩固市场地位与规模：利于中免进一步整合优质旅游零售网络，获港澳核心标杆门店资源，扩大当地市场份额，增厚业绩。2）提升协同效应：整合DFS 品牌、会员体系，有望借鉴其成熟运营经验提升效率，并依托港澳窗口搭建国货出海平台。3）优化资本结构：向LVMH 附属公司等增发H 股，引入战略股东，实现股权层面战略绑定，有望深化与LVMH 合作，强化供应链和品牌优势，实现互利共赢。

盈利预测与估值

考虑封关后离岛免税正加速景气修复（封关首月海南离岛免税销售额48.6亿元/yoy+46.8%，海口海关），我们上调公司25-27 年归母净利润至39.60亿元/52.41 亿元/61.83 亿元（分别上调8%/10%/10%），对应EPS 分别为1.91/2.53/2.99 元。考虑此前政策端利好正逐步兑现至公司利润端，降低溢价率，上调A 股目标价至115.75 元/港股目标价至104.36 港币。（分别对应26 年46 倍/38 倍PE；参考公司港股上市以来折价率均值，维持H-A 折价率为18%。目标价前值为104.16 元/93.96 港币，对应26 年45 倍/37 倍PE，H-A 折价率18%）

风险提示：免税政策变动风险；市场竞争加剧风险；收购进展不顺利风险。