2025 年 10-11 月海南离岛免税销售额 48 亿元，同比增 19.8%，受益低基数与新政；自贸港封关首周销售额 11 亿元，同比增 54.9%，补贴带动 3C、黄金珠宝热销，预计中免海南 Q4 业务增速 20%-25%。机场客流回暖推动线下免税增长，但日上线上因合规整治、模式转换致销售额大跌。中免 Q4 收入预计 144 亿元、同比增 7%，扣非归母净利润 9 亿元、同比增 155%。给予公司“强烈推荐”评级。

10-11 月海南离岛免税销售约48 亿，同比增长19.8%，受益于2024 年同期低基数和离岛免税新政。12 月18 日，海南自贸港封关，封关运作首周（12月18 日—24 日），离岛免税购物金额约11 亿元，同比增长54.9%，受益于政府和免税运营商的联合补贴，3C 和黄金珠宝等品类价格优势突出，预计Q4 中免海南业务的同比增速来到20%-25%。

从机场和口岸免税来看，10-11 月，上海机场出入境人次654 万人次，同比增长22%，首都机场出入境人次300 万人次，同比增长18%，因此机场线下免税销售有望随客流同比增长。但中免日上线上受合规影响下降整治，商业模式从一般贸易转为跨境电商，导致商品定价走高，销售额大幅下降，预计线上业务占比将大幅下降。

此外，预计中免四季度毛利率环比下降2pct，主要是因为：1）海南产品结构变化，香化从40%左右下滑至30%+，低毛利的手机黄金占比有所提升；2）12 月封关，中免投入1.218 亿元礼券于全岛发放；3）低毛利的日上线上业务下降，对毛利率有一定的拉动作用。预计中免四季度收入144 亿元，同比增长7%，归母净利润（不计非经常损益）9 亿元，同比增长155%。值得注意的是，由于新一轮北京和上海机场业务招标，日上没有入围，或可能由此引发日上的商誉减值，如果发生在2025 年，或拖累四季度的表观利润。

投资建议。受益于海南自贸港政策和海南省政府补贴，2026 年中免海南收入有望高增长，叠加人民币汇率升值，公司利润率有望改善。预计公司2025 年/2026 年归母净利润38.5 亿元/49.9 亿元，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：宏观经济消费下行风险；汇率风险；行业竞争加剧风险；免税商品毛利率下滑风险；减值风险。