事件：2026 年1 月19 日晚间，中国中免公告：1）中免收购DFS 中国港澳门店及大中华区无形资产。全资孙公司中免国际与DFS 新加坡/DFS 中国香港签署《框架协议》，约定中免国际拟以不超过3.95 亿美元现金方式收购对方持有的DFS 大中华区旅游零售业务相关股权及资产。2）LVMH+Miller 家族将认购中免H 股。

待上述收购事项交割后，中免将以77.21 港元/H 股分别向Delphine SAS（LVMH间接全资附属公司）、Shoppers Holdings HK（Miller 家族信托的间接全资附属公司）增发分别不超过733.0 万股及463.7 万股H 股。

DFS 中国港澳门店系优质旅游零售网络，交易助力公司打造国潮出海平台和国际化业务中台。交易标的涉及DFS 中国港澳门店与DFS 大中华区无形资产。从区位来看，DFS 中国香港是DFS 免税及旅游零售业务的发源地，中国香港尖沙咀商业区的T Galleria 购物中心是旅游零售的标杆性地标；DFS 同样占据中国澳门市场的核心地段和重要份额。数据维度观察，DFS 中国港澳地区9 家旅游零售门店于2024 年/2025 年1-9 月实现营收41.5/27.5 亿元，净利润为1.3/1.3 亿元。

此次交易拓展中免在中国港澳的服务网络，将进一步提高公司在中国港澳地区旅游零售市场的优势地位。依托中国港澳窗口优势，中免继续推动国货精品出海。

中国澳门门店商业模式相对成熟，总体交易对价合理。DFS 中国澳门门店拥有相对成熟的商业模式；中国香港门店则受市场环境影响，近期尚未能实现稳定盈利。

合计来看，根据仲量联行评估测算，截至2025 年9 月30 日，DFS 中国港澳9家门店业务总估值合计为31.3 亿元（约4.4 亿美元），结合2024 年1.3 亿元净利润，对应PE 为25X。经协商，本次交易以4 亿美元企业价值为基础，经惯常调整后，最终收购价格不超过3.95 亿美元。

LVMH 将认购公司H 股，进一步深化大中华区合作。从公告来看，认购价为77.21港元/H 股，较2026 年1 月19 日收盘价87.40 港元折让约11.66%。增发后，中国旅游集团/ Delphine SAS（LVMH 间接全资附属公司）/ Shoppers HoldingsHK（Miller 家族信托的间接全资附属公司）持股比例为50.01%（此前50.30%）/0.35%(此前0%)/0.22%(此前0%)。同时，与LVMH 的战略合作有望助力中免实现产业升级、商品结构优化、服务水平提升，进一步增强中免核心竞争力。

投资建议：考虑到封关后公司核心市场海南展现的积极势头，我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为545.2/621.8/696.3 亿元， 同比增速分别为-3.5%/+14.0%/+12.0%；归母净利润分别为38.8/51.8/58.2 亿元，同比增速分别为-9.0%/+33.5%/+12.3%。EPS 分别为1.88/2.50/2.81 元，当前股价对应PE分别为51X/38X/34X。鉴于公司竞争优势稳固，维持“推荐”评级。

风险提示：经济增长放缓；竞争格局恶化；资产整合不及预期；汇率波动风险。