投资要点：

就自身历史而言，中国中免从一家执行外汇管理任务的政策性公司，最终成长为利用国内大市场政策红利改变全球行业格局的商业巨头，其发展路径在全球免税业中具有不可复制的独特性。就经营战略而言，免税经营可划分为全球扩张驱动型、本土深耕型以及二者兼具型。中免的门店主要聚焦在中国本土，目前仍处于全球扩张的初级阶段。就规模而言，2023 年免税商品销售额口径下中国中免全球排名第二。

中国中免享有高利润率的核心在于它是一家掌握稀缺牌照和渠道资源的特许运营商，而非单纯的旅游零售商。我们从市场性质、特许经营费、客户结构、渠道组合与政策目标等维度来阐述了中国中免的盈利模式。

中国中免在短时间内成长为全球级别的旅游零售巨头，正是因为迎合了中国消费回流的历史契机。由此，全球的商业格局也被重塑：在海南成为旅游购物中心后，香港、韩国等传统免税目的地的地位急速下降。此外，世界奢侈品品牌开始重视中国市场，中国市场的话语权和议价权前所未有地增强。

公司财报显示出较大的业务波动性。首先，当对特定区域和渠道，以及对特定购物人群产生较大依赖后，业务增长便会出现较大的波动。其次，2021 年之后人民币兑美元持续贬值，对于进口商品的消费产生了一定的限制作用。

第三，跨境电商的崛起对线下免税商品经营有着直接的冲击。第四，高净值人群对于奢侈品的消费是有周期的。第五，高端消费需求的进阶和多变与运营商对大单品集成式采购的追求形成冲突，这也会导致后者的经营波动加剧。

中国的免税商品运营商将经历关键的转型：在牌照红利逐渐减弱的同时，必须建立起真正的市场化竞争力，其发展路径将从“政策驱动”转向“市场驱动、全球化驱动”，中国运营商有望实现二次进化。

投资建议：我们预测公司2025、2026、2027 年的每股收益分别为1.89、2.40、2.68 元，参照2 月5 日的收盘价，对应的市盈率分别为48.80、38.55、34.53倍。我们对公司首次覆盖，给予公司“谨慎增持”的投资评级。

风险提示：市场竞争加剧的风险；普通居民的消费情绪疲弱，以及高净值人群前期集中采购导致的疲劳，会直接压制对免税商品的需求；所收购资产整合效果不及预期的风险；估值过高的风险。