公司发布2025 年业绩快报：2025 年全年公司实现营收536.9 亿元/yoy-4.92%，归母净利润35.9 亿元/yoy-15.97%（略低于我们此前预期），扣非归母净利润35.4 亿元/yoy-14.48%。我们据此计算2H25 营收255.4 亿元/yoy+1.3%（下半年收入端同比增速转正），归母净利润9.9 亿元/yoy+0.2%，扣非归母净利润9.5 亿元/yoy+4.9%。其中，单4Q25 实现营收138.31 亿元/yoy+2.81%，毛利率同比提升4.12pct（我们计算录得毛利约45 亿元/对应毛利率约32.7%），归母净利润5.34 亿元/yoy+53.49%（剔除商誉减值影响后同增150.63%），归母净利率3.86%/yoy+1.27pct，Q4利润端迎来显著修复。我们认为，海南封关红利持续释放下公司积极把握增长机遇，主业盈利能力已筑底企稳；外延并购落地后有望强化产业协同，龙头护城河深厚。维持“买入”评级。

紧抓封关机遇提质增效，外延并购完善旅游零售版图2025 年公司紧扣提质增效主线，全力推动经营业绩企稳。内生方面，公司精准把握海南离岛免税新政与全岛封关的历史性机遇，有效承接国内消费回流，春节期间海南核心门店客流与销售额双创新高；同时重点机场门店实现平稳转场并高效运营。外延方面，公司稳步推进DFS 港澳等优质资产收购并引入LVMH 附属公司为战略股东，有望进一步强化旅游零售产业引领效应、巩固公司领先市场地位及规模、优化资本结构。

毛利率与运营效率双升，盈利能力有所修复

年内公司深化精细化运营，全年主营业务毛利率同比提升0.51pct，我们计算全年毛利率约32.5%。其中4Q25 单季毛利率同比提升4.12pct（我们计算Q4 毛利率约32.7%/毛利约45 亿元），封关政策红利驱动下毛利端边际改善显著。运营效率同步提振，全年存货周转率同比提升约10%。此外公司基于会计准则对重点子公司商誉计提减值，对表观利润造成一定扰动；剔除该减值损失因素后4Q25 归母净利润同比+150.63%，受益于Q4 封关政策红利公司利润端增量显著。

1Q26 离岛免税有望延续景气回暖

近期海南离岛免税市场呈现良好复苏态势。据海口海关，2026 年1-2 月海南离岛免税购物金额累计达105.87 亿元/yoy+25.9%，购物人次127.9 万人次/yoy+16.6%，购物件数801.2 万件/yoy+9.9%；其中2 月单月购物金额60.6 亿元/yoy+14.7%，购物人次71.9 万人次/yoy+13.3%，购物件数464.6万件/yoy+7.2%。1-2 月高频数据同比量价齐升（主要受客流回暖驱动），封关后政策红利有望持续向龙头业绩端转化。

盈利预测与估值

考虑公司上海机场中标情况及子公司减值计提影响，我们下调公司25-27 年归母净利润至35.86 亿元/50.68 亿元/59.87 亿元（ 较前值分别-9.5%/-3.3%/-3.2%），对应EPS 为1.73 元/2.45 元/2.89 元。参考可比公司iFind 一致预期26E PE 28x，考虑公司剔除减值影响后的内生盈利能力有所修复、同步积极布局外延收购机会，维持溢价率及H-A 折价率，下调A股目标价至101.15 元/下调H 股目标价至93.24 港币（A 股/H 股分别对应26E 目标PE 41x/34x；A 股/港股目标价前值为115.75 元/104.36 港币，分别对应26E 目标PE 46x/38x）。

风险提示：免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。