事件：公司发布2 025 年年报。公司 2025年实现营业收入536.94 亿元（yoy-4.92%），归母净利润35.86 亿元（yoy-15.96%），扣非归母净利润35.44 亿元（yoy-14.47%）。单25Q4 营收138.31 亿元（yoy+2.81%），归母净利润5.34 亿元（yoy+53.59%），扣非归母净利润5.08 亿元（yoy+87.17%）。

点评：

业绩结构优化，核心免税业务稳中有升。2025 年公司整体业绩虽短期承压，但业务结构持续优化，核心竞争力不断夯实。分业务看，免税商品销售业务实现营收391.65 亿元（yoy+1.29%），展现出较强韧性；而有税商品销售业务实现营收133.88 亿元（yoy-21.69%），公司主动调整业务结构，聚焦高毛利核心业务的战略意图明显。分地区看，海南地区实现营收285.37 亿元（yoy-1.23%），上海地区实现营收120.10 亿元（yoy-25.1%）。尽管全年收入有所下滑，但下半年以来核心市场已呈现明显复苏态势。

海南市场企稳回升，核心渠道优势再巩固。2025 年公司海南业务展现出较强的复苏势头，自2025 年9 月以来，海南离岛免税购物金额同比持续转正。公司通过深化“免税+文旅”融合，引入迪士尼、泡泡玛特等流量IP，推动海南区域销售额企稳回升，市场份额实现增长。特别是在海南全岛封关运作启动后，2025 年12 月18 日至2026 年1 月17 日的一个月内，离岛免税购物金额同比增长46.8%，政策红利与公司运营能力共振效果显著。同时，公司渠道优势得到进一步巩固，成功中标上海浦东、虹桥、北京首都、广州白云等16 个免税店经营权项目，龙头地位稳固。

海外拓展实现历史性突破，收购DFS 打开国际化新篇章。公司积极推进国际化战略，于2026 年初与DFS 集团达成协议，收购其大中华区零售业务，并与LVMH 集团签订战略合作备忘录。此举是公司把握行业整合机遇的重要战略举措，有利于快速建立在港澳市场的优势，实现国际化能力跃升，并带来显著的产业协同效应。此外，公司首次进入越南市场，斩获越南河内、富国机场10 年供货协议，海外业务版图持续扩张。

毛利率稳中有升，商誉减值影响当期利润。受益于高毛利的免税业务占比提升，公司2025 年整体毛利率达32.75%，同比提升0.72pct。然而，受上海地区业务影响，公司对收购日上上海形成的商誉计提了3.38 亿元的减值准备，叠加存货跌价损失等因素，全年资产减值损失达8.79 亿元，对当期归母净利润造成较大影响。此外，公司加快数字化建设，研发费用同比大幅增长352.74%，为长期数智化运营能力提升奠定基础。

盈利预测与投资评级：公司作为免税行业龙头，核心渠道优势稳固，海南市场已展现较强复苏态势。收购DFS 大中华区业务及与LVMH 集团的战略合作，为公司国际化发展打开了新的空间。随着消费回流趋势延续及各项新政红利释放，公司业绩有望重回增长通道。我们预计26~28年公司归母净利润分别为50.41/59.32/70.59 亿元，当前股价对应PE估值为29.2x/24.8x/20.9x，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济与消费复苏风险，行业竞争加剧风险，政策落地不及预期风险，渠道调整风险。