公司发布2025 年年报，2025 年实现营业收入536.94 亿元/yoy-5%，实现归母净利润35.86 亿元/yoy-16%，扣非归母净利润35.44 亿元/yoy-15%。

单25Q4 公司实现收入138.81 亿元/yoy+3%，实现归母净利润5.34 亿元/yoy+53%，扣非归母净利润5.07/yoy+87%。

分业务看：免税商品销售收入391.65 亿元/yoy+1.3%，有税商品实现收入133.88 亿元/yoy-21.7%。在整体消费环境承压的情况下，公司免税商品销售收入保持一定韧性。

2025 年四季度，海南离岛免税销售额为82.20 亿元/yoy+19%，其中免税购物人次111.30 万人次/yoy-8%，客单价7385 元/yoy+29%。离岛免税销售额增长主要来自：1）中高端消费的复苏；2）11 月1 日起离岛免税新政实施，主要包括扩大离岛免税商品范围（从45 类增至47 类）、新增国货退税、允许离境旅客享受离岛免税政策（此前离境且离岛旅客不享受10 万元免税购物额度）、岛内居民一次离岛可多次即购即提（刺激岛民需求）等，刺激离岛免税需求。

公司领先受益于海南离岛免税销售的边际改善，收入的提升同步带来盈利能力的提高，2025 年公司毛利率为32.75%/yoy+0.72pp，其中25Q4 同比增长4.8pp 至33.34%。同时公司营运水平持续改善，2025 年存货周转率同比增长约10%。

海南自贸港封关运作以来，离岛免税销售延续高增趋势，2026 年1 月/2月，离岛免税销售额同比增速分别为45%/15%，后续可持续关注岛民免税、离境旅客免税等政策效用的释放。中免为免税龙头，免税渠道布局全面、规模效应明显、供应链能力较强，将持续领先受益中高端消费回暖及政策支持。

盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为52.38/61.61/71.22 亿元，当前股价对应PE 分别为28/24/21X，维持“推荐”评级。

风险提示：宏观经济波动风险，自然天气变化风险，竞争加剧风险。