核心观点：海南离岛免税销售持续复苏，25Q4 公司收入增速转正，为24 年以来首次，预计26Q1 仍将延续较高景气度。

调整业绩预测，维持“买入”评级。公司25 年实现收入536.9 亿元，yoy-4.9%；实现归母净利润35.9 亿元，yoy-16.0%。公司25Q4 实现收入138.3 亿元，yoy+2.8%；实现归母净利润5.3 亿元，yoy+53.6%。25Q4 收入增速转正，为24Q1 以来首次转正，高端消费迎来复苏。考虑到控股公司日上在上海机场、首都机场的业务变动，以及毛利率的修复，略调整盈利预测，预计26/27/28 年公司归母净利润49.23/56.19/65.50 亿元（此前预测26/27 年归母净利润为44.17/54.02 亿元），对应PE 29.7/26.0/22.3 x。维持“买入”评级。

公司25Q4 利润高增，核心原因为毛利率上行。公司25Q4 毛利率达33.3%，同比增4.8pct，毛利增长带动利润端上行。门店方面，海口国际免税城25 年经营利润转正，超预期。海口国际免税城自开业以来整体承压，24 年归母净利润-1.76 亿元，25H1 净利润-4.24 亿元，25 全年成功转正，实现净利润0.31 亿元，展示出强大的利润弹性，预计将在26 年贡献更多利润。

推进海外并购，进一步打开海外市场。根据2026 年1 月公告，中免与DFS 达成协议，收购DFS 大中华区零售业务，公司与LVMH 签订战略合作备忘录。通过此次DFS 收并购，公司快速建立在港澳市场的优势。根据25 年年报，中免已进入越南市场，斩获越南河内、富国机场10 年供货协议，此外积极推动国潮出海，成功签署多个头部国潮品牌海外代理权，在港澳、东南亚、日本等区域实现业务突破。

26Q1 预计收入仍将保持较好增长。2026 年1-2 月，海口海关共监管离岛免税购物金额/购物人数/购物件数分别为105.9 亿元/127.9 万人次/801.2 万件，同比分别增长25.9%/16.6%/9.9%。因26 年春节整体靠后，按公历看3 月初仍将处于春节旺季后期，因此预计26Q1 隐含的收入增速要超过前两月，海南离岛免税整体预计将保持较好增长。

风险提示：（1）海南岛自然灾害导致客流不及预期的风险；（2）消费需求复苏不及预期的风险。