中国中免公司发布2025 年报，全年实现营业总收入536.94 亿元，YoY-4.92%；归母净利润35.86 亿元，YoY-15.96%；扣非归母净利润35.44 亿元，YoY-14.47%。其中四季度收入138.31 亿元，YoY+2.81%；归母净利润5.34亿元，YoY+53.59%；扣非归母净利润5.08 亿元，YoY+87.17%。

海南业务增长收入利润双升，日上减值拖累盈利。中免25Q4 营收138.31 亿元，YoY+ 2.81%；归母净利润5.34 亿元，YoY+53.59%；扣非归母净利润5.08 亿元，YoY+87.17%。单季收入提升主要受益于海南免税政策优化及商品结构改善。Q4 中免对日上商誉进行了减值计提，剔除商誉减值因素的影响后，2025 年第四季度，公司归属于母公司所有者的净利润同比增长150.63%。

海南免税政策优化，商品结构改善促增长。分渠道来看，2025 年三亚免税店收入198 亿，同比下降2.9%；实现利润8.8 亿元，同比增长139%，受益于折扣收窄；上海日上收入120 亿元，同比下降2.9%，主要是中免日上直邮业务收入下降，利润亏损2.1 亿，主要是盈利的线上业务下降；海口免税城收入58 亿元，同比增长4%，实现利润3087 万元，扭亏为盈。分产品线看，全年免税商品收入391.65 亿元，YoY+1.29%，有税商品收入133.88 亿元，YoY-21.69%，主要是日上线上业务受合规影响逐渐退出。

毛利率稳中有升，费用率控制良好。2025 年公司毛利率32.75%，同比提升0.72pct，其中免税毛利率36.97%，同比下降2.53pct，有税毛利率17.13%，同比提升3.68pct；其中Q4 单季毛利率同比提升4.81 个百分点至33.34%，主要是低毛利的有税业务减少，业务结构导致整体毛利率提升。公司全年销售费用率为16.17%，同比提升0.12pct；管理费用率为4.11%，同比提升0.58pct，主要是研发投入增加。

中标多地市内免税店，业务版图持续扩大。2025 年，中国中免先后成功中标成都和天津市内免税店项目。加上新政策出台前中免已在经营、正在申请转型的六家市内免税店，分别位于北京、上海、青岛、大连、厦门、哈尔滨，中国中免目前已在8 个城市拥有市内免税店。

投资建议：受益于海南自贸港政策和海南省政府补贴，2026 年中免海南收入有望高增长，叠加人民币汇率升值，公司利润率有望改善。预计公司2026 年/2027 年归母净利润49.5 亿元/58.8 亿元，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：消费下行风险，政策风险，行业竞争加剧，汇率风险